中國財富網(wǎng)訊（顧志娟）2008年金融危機(jī)以來，場外衍生品雙邊交易和清算所隱含的風(fēng)險引起了國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。除推行強(qiáng)制集中清算政策外，2009年G20匹茲堡峰會發(fā)起了旨在減少場外衍生品系統(tǒng)性風(fēng)險的改革計劃。2012年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證監(jiān)會組織頒布并修訂了《非集中清算衍生品保證金要求》，對非集中清算衍生品的保證金要求制定了統(tǒng)一的全球標(biāo)準(zhǔn)。

目前，美國、歐盟等國家已經(jīng)相繼對場外衍生品進(jìn)行了監(jiān)管改革，中國應(yīng)進(jìn)行怎樣的監(jiān)管變革？中國財富網(wǎng)對中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松進(jìn)行了專訪。

國際場外衍生品監(jiān)管改革著眼于提高市場透明度

中國財富網(wǎng)：場外衍生品交易的監(jiān)管改革始于什么時候？國際主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)管的思路是怎樣的？

巴曙松：2009年9月，G20峰會提出系統(tǒng)的金融監(jiān)管改革計劃，特別是針對場外衍生品交易，希望通過一系列改革措施來提高市場交易的透明度，降低場外衍生工具可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險。改革計劃最初包括下列各項：所有標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生工具應(yīng)在交易所或電子交易平臺買賣，所有標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生工具應(yīng)通過CCP（中央對手方）結(jié)算，場外衍生工具合約應(yīng)向交易資料儲存庫匯報，非中央清算的衍生工具合約應(yīng)符合較高的資本要求。2011年，G20峰會同意在監(jiān)管改革計劃中進(jìn)一步加入對非中央清算衍生工具的保證金要求。

《巴塞爾協(xié)議III》對銀行資本風(fēng)險管理方面的要求，也涵蓋了場外衍生品。場外衍生工具一般被視為風(fēng)險資產(chǎn)，其風(fēng)險權(quán)重會因應(yīng)交易對手的類型而有所不同。通過合資格中央清算對手（QCCP）結(jié)算的場外交易，其風(fēng)險權(quán)重可低至2%至4%；而按雙邊基準(zhǔn)計算，風(fēng)險權(quán)重可高達(dá)20%或以上，因此需要消耗的資本也就更高。

中國財富網(wǎng)：全球主要金融市場的場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管改革都是如何實施的？

巴曙松：總體思路是在政策制定中推行場外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展趨勢，實現(xiàn)以利率、信用類為代表的場外衍生品中央對手方建設(shè)和強(qiáng)制清算制度，并對非中央對手清算的場外衍生品要求交易雙方互相繳納保證金。

首先是建立交易報告庫。根據(jù)金融穩(wěn)定理事局（FSB）數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)有19個成員經(jīng)濟(jì)體開始建立交易報告庫，實行交易報告制度，數(shù)據(jù)庫包含了金融市場上90%以上的衍生品交易信息。美國、歐盟、香港都相繼實行了交易報告制度，其他未完全執(zhí)行的成員經(jīng)濟(jì)體也承諾在2018年6月前予以落實。

其次是實行中央對手清算制度，大部分成員經(jīng)濟(jì)體對90%以上的交易實行了中央對手清算制度。2013年，香港交易所成立了香港場外結(jié)算有限公司，第一階段對場外衍生工具交易強(qiáng)制中央清算已于2016年9月啟動，其中涉及主要交易商之間訂立的標(biāo)準(zhǔn)化IRS工具。

再次是征收雙邊保證金。美國強(qiáng)制保證金制度已于2016年9月1日起分步生效，并將于2020年9月1日全面生效。歐盟的強(qiáng)制保證金制度也已建立并由歐盟各國監(jiān)管主體實施。印度、澳大利亞等 G20主要國家監(jiān)管當(dāng)局也已就非中央對手清算的衍生品征收雙邊保證金起草了相關(guān)法案。

中國需引入中央對手清算機(jī)制 加強(qiáng)跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)

中國財富網(wǎng)：國際組織和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先進(jìn)行了交易結(jié)算制度的反思變革，這是否可以為中國場外衍生品市場的發(fā)展提供借鑒？中國場外衍生品監(jiān)管的改革方向是怎樣的？

巴曙松：與國際主要金融市場相比，中國的場外衍生品市場依然處于發(fā)展初期，監(jiān)管框架還有待完善。目前只有大部分利率衍生品與一部分匯率衍生品實行中央對手清算制度，其余仍在進(jìn)行雙邊清算。并且，中國的交易數(shù)據(jù)庫備案機(jī)制尚不完善，導(dǎo)致場外衍生品尤其是非中央對手清算的交易數(shù)據(jù)的集中收集、存儲和傳遞存在一定困難。

中國場外衍生品的監(jiān)管，首先要分步驟完善相關(guān)立法。目前中國金融衍生品還存在法律空白，場內(nèi)監(jiān)管以“期貨類管理辦法”為依據(jù)，場外還沒有成體系化的市場規(guī)則。完善的法律體系既是中央對手清算機(jī)制構(gòu)建的基礎(chǔ)，同時也是市場參與者合法權(quán)益強(qiáng)有力的保障。短期內(nèi)可以采取司法解釋的方式明晰中央對手清算機(jī)制相關(guān)要求，之后再修訂完善法律條款，出臺具體實施細(xì)則。除此之外，還需從法律層面明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)目標(biāo)，加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品的業(yè)務(wù)監(jiān)管。

其次是要穩(wěn)步推進(jìn)中國場外衍生品集中清算進(jìn)程，引入中央對手清算機(jī)制。這樣一方面可以降低資本金要求，提高資金使用效率；另一方面，可以減少雙邊清算模式中的交易對手違約風(fēng)險，有效防范金融系統(tǒng)崩潰。目前國內(nèi)實踐中，港交所的附屬公司香港交易所場外結(jié)算公司是唯一可接受有香港分行的內(nèi)地銀行成為直接結(jié)算會員的境外中央對手方，上海清算所也建立了符合國際標(biāo)準(zhǔn)的中央對手清算服務(wù)體系。

中國還需加強(qiáng)中央對手清算跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)。各國因地制宜地制定中央對手清算機(jī)制，但各國監(jiān)管政策的不統(tǒng)一使得全球場外衍生品市場割裂，跨境協(xié)調(diào)問題日益突出。在建立全球統(tǒng)一的監(jiān)管體系過程中，中國應(yīng)充分發(fā)揮多邊協(xié)商優(yōu)勢，在充分保障本國作為市場參與主體的平等地位和國家利益的同時，商討中央對手清算機(jī)制監(jiān)管過程中存在的問題，和其他國家共同推進(jìn)跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)工作。

健全信息披露與報告制度也很重要。場外金融衍生產(chǎn)品普遍存在信息不對稱問題，集中清算的信息披露和報告制度能夠有效增加市場透明度，便于市場參與者做出理性的投資決策，有利于維護(hù)交易主體對金融衍生品市場的信心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以及時掌握場外衍生品的持倉狀況，從而實時監(jiān)控累計持倉量對于衍生品市場或宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險影響。

另外，中國要建立交易數(shù)據(jù)庫備案機(jī)制。交易報告庫是集中保存交易數(shù)據(jù)電子記錄的單位，設(shè)計良好且有效控制風(fēng)險的交易報告庫可為有關(guān)管理部門和公共部門提高交易信息的透明度，確保交易數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時效性，從而促進(jìn)金融穩(wěn)定，并可以為檢查和防止市場濫用場外衍生品提供支持。

在雙邊保證金方面，中國可根據(jù)國情逐步加強(qiáng)要求。由于中國目前場外衍生品市場還在擴(kuò)容階段，市場規(guī)模及產(chǎn)品豐富程度遠(yuǎn)不及國外其他國家，而且國內(nèi)市場機(jī)構(gòu)盯市估值基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平不足，市場尚不習(xí)慣繳納保證金。鑒于這些因素，中國可以參照其他國際監(jiān)管主體的方式，以巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證監(jiān)會組織制定的強(qiáng)制保證金制度框架要求為基礎(chǔ)，結(jié)合本國場外衍生品的實際發(fā)展情況，起草并分階段實施強(qiáng)制保證金制度。在具體指標(biāo)制定時，也可以在符合國際標(biāo)準(zhǔn)的情況下，進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，以促進(jìn)中國場外衍生品市場更加規(guī)范化發(fā)展。

中國財富網(wǎng)：中國的場外衍生品市場未來發(fā)展前景如何？

巴曙松：近年來，隨著人民幣國際化進(jìn)程和利率及匯率市場化改革的推進(jìn)，中國的金融機(jī)構(gòu)對有效對沖風(fēng)險的管理工具的需求大幅提升。然而，標(biāo)準(zhǔn)化場內(nèi)工具如債券期貨未必能很好地匹配中國內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的需求。隨著利率波動增加，更多投資者以利率掉期（即利率互換交易）作對沖用途，銀行間市場的利率掉期交易金額大升。同時，隨著人民幣匯率的市場化改革帶來的外匯風(fēng)險增加，中國內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)紛紛通過買賣外匯衍生產(chǎn)品作為對沖，帶動境內(nèi)銀行間市場的外匯衍生品交易急劇增長。通過利用利率掉期和外匯掉期等具有量身定制條款的場外產(chǎn)品，這些機(jī)構(gòu)得以為他們持有外幣資產(chǎn)的到期日進(jìn)行匹配?？梢钥吹剑絹碓蕉嗟闹袊鴥?nèi)地金融機(jī)構(gòu)為風(fēng)險管理目的而進(jìn)行越來越多的場外衍生產(chǎn)品交易。

在中國市場開放進(jìn)程中，中國內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)也越來越多地與海外金融機(jī)構(gòu)開展國際業(yè)務(wù)。例如，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，“一帶一路”沿線大量基建項目和不斷擴(kuò)大的跨境資金交易使得內(nèi)地企業(yè)管理信用風(fēng)險的需要日益增加。信貸、發(fā)債等融資行為將導(dǎo)致信用風(fēng)險敞口有所擴(kuò)大，而信用違約互換等金融衍生品具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、套期保值等功能，金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)可利用金融衍生工具管理跨境交易風(fēng)險，這也有益于促進(jìn)金融衍生品市場的進(jìn)一步發(fā)展。