“募投管退”困難猶存 建議完善配套措施

險(xiǎn)資參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股再添新案例。近期，建信人壽保險(xiǎn)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“建信人壽”)投資了由建信金融資產(chǎn)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“建信投資”)發(fā)起的“建信投資-中鼎國(guó)際債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃”。

險(xiǎn)企人士表示，不同于此前一些保險(xiǎn)公司的參與方式，本次建信人壽參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目主要采用與銀行系債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)合作的方式。從目前來看，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的積極性都有所提高，預(yù)計(jì)今年銀行系“險(xiǎn)企”率先布局。目前，銀行系債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)在設(shè)立私募股權(quán)基金上不斷取得進(jìn)展，同時(shí)還探索與其他私募股權(quán)基金合作等方式參與債轉(zhuǎn)股，這在一定程度上給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加深對(duì)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的涉入提供了支持。

多數(shù)險(xiǎn)企人士預(yù)計(jì)，在接下來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的參與方式中，設(shè)立私募股權(quán)基金模式可能會(huì)成為當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主流模式。但不可否認(rèn)的是，險(xiǎn)資目前在“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)均面臨一定的實(shí)施困境，所以參與的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)際落地項(xiàng)目不多，建議監(jiān)管層面進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)，落實(shí)配套支持政策，完善股權(quán)退出機(jī)制。

銀行系險(xiǎn)企今年率先布局

建信人壽公告的關(guān)聯(lián)交易信息顯示，“建信投資-中鼎國(guó)際債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃”總規(guī)模為4.5億元，其中建信人壽投資1.7億份，每份對(duì)價(jià)1元。該計(jì)劃于2018年9月30日成立，存續(xù)期為7年，投資計(jì)劃管理費(fèi)費(fèi)率為0.5%/年，即建信人壽需每年向建信投資支付85萬元管理費(fèi)。該計(jì)劃總規(guī)模為4.5億元，其中建信人壽投資1.7億份，每份對(duì)價(jià)1元。

公開資料顯示，建信投資是中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“建設(shè)銀行”)的全資子公司，注冊(cè)資本金120億元人民幣，是迄今為止建行集團(tuán)注冊(cè)資本金最大的子公司，建信投資業(yè)務(wù)范圍包括開展債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務(wù)、向社會(huì)投資者募集用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的資金、發(fā)行專項(xiàng)用于債轉(zhuǎn)股的金融債券等業(yè)務(wù)。

“該計(jì)劃系江西省市場(chǎng)化金融債轉(zhuǎn)股第一單。不同于此前一些保險(xiǎn)公司的參與方式，本次建信人壽參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目主要采用與銀行系債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)合作的方式?！贝ㄘ?cái)證券分析師楊歐雯判斷，今年銀行系險(xiǎn)企率先布局，目前已知五大國(guó)有銀行均已成立獨(dú)立債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)，未來預(yù)計(jì)國(guó)有銀行旗下保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，如工銀安盛、農(nóng)銀人壽和交銀康聯(lián)人壽等或以同樣方式參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

東方金誠(chéng)金融業(yè)務(wù)部助理總經(jīng)理李茜預(yù)計(jì)，接下來，實(shí)力強(qiáng)勁的大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也會(huì)逐步參與到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中來。未來保險(xiǎn)公司或?qū)?duì)上市公司或有上市預(yù)期的大型國(guó)企重點(diǎn)關(guān)注。一方面，險(xiǎn)資青睞大型國(guó)企，主要是因?yàn)榇笮蛧?guó)企引入社會(huì)資本的能力較強(qiáng)。另一方面，險(xiǎn)資青睞上市公司或有上市預(yù)期的企業(yè)，是因?yàn)榇朔N類型企業(yè)更方便后續(xù)股權(quán)的退出。

險(xiǎn)企擔(dān)憂資本占用加劇

雖然多數(shù)險(xiǎn)企人士表示，今年險(xiǎn)資會(huì)積極投入到不良資產(chǎn)處置中，但與銀行參與債轉(zhuǎn)股資金體量相比，險(xiǎn)資的腳步較為緩慢。從保險(xiǎn)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)來看還存在一定障礙。

首先，保險(xiǎn)資金投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，參與債轉(zhuǎn)股的熱情和規(guī)模有限。一位保險(xiǎn)資管人士稱，在流動(dòng)性方面，雖然可通過對(duì)LP資金進(jìn)行分層等方法適應(yīng)險(xiǎn)資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率要求，但由于股權(quán)投資的投資回報(bào)和退出周期均存在不確定性，一定程度上會(huì)加劇保險(xiǎn)資金的期限錯(cuò)配情況。

“現(xiàn)行債轉(zhuǎn)股模式將加劇保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資本占用。在‘償二代’監(jiān)管下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主流模式‘入股還債’的最低風(fēng)險(xiǎn)因子在0.28-0.48之間，遠(yuǎn)高于股票基金（0.25）、債券基金（0.06）和混合基金（0.20）。”李茜表示，這就意味著，若現(xiàn)行模式下險(xiǎn)資債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模越大，占用的資本金就越大，面臨的監(jiān)管考核亦將加劇，從而會(huì)對(duì)其參與債轉(zhuǎn)股的積極性產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

其次，優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)股標(biāo)的選擇較為困難。在實(shí)際操作中，鼓勵(lì)類企業(yè)本身資質(zhì)相對(duì)較好，利用債轉(zhuǎn)股降低負(fù)債率的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致符合要求的企業(yè)數(shù)量有限。此外，東方金誠(chéng)分析師金炫杰指出，投后管理也較為困難。金融資產(chǎn)投資公司是本輪債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施方之一，但截至目前尚未有險(xiǎn)資在新設(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)方面獲得進(jìn)展，尚未發(fā)揮出其應(yīng)有的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。險(xiǎn)資僅可通過私募股權(quán)基金參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，影響較為有限。同時(shí)，轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有波動(dòng)性，分紅存在不確定性，股權(quán)投資收益一般需要在最終退出時(shí)才能鎖定，持有期間的收益較難測(cè)算。

“還有就是退出途徑存在一定的障礙。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股不是為了長(zhǎng)期持有股權(quán)，而是待企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)之后順利退出并實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。但我國(guó)資本市場(chǎng)的退出機(jī)制有待完善，尤其是非上市企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性較差且交易體量較小，在一定程度上制約了其在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而股權(quán)回購(gòu)需要以企業(yè)扭虧為盈并獲得一定資本積累為前提，同時(shí)存在‘明股實(shí)債’的爭(zhēng)議，或難符合監(jiān)管要求?！苯痨沤芊Q。

建議完善相關(guān)配套措施

多數(shù)險(xiǎn)企人士預(yù)計(jì)，在接下來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的參與方式中，設(shè)立私募股權(quán)基金模式可能會(huì)成為當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主流模式，此外，也會(huì)有一些大型保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立專門的實(shí)施機(jī)構(gòu)從事市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

李茜認(rèn)為，設(shè)立私募股權(quán)基金模式有三個(gè)主要原因：一是該模式下實(shí)施機(jī)構(gòu)通常選擇正常類或關(guān)注類貸款作為轉(zhuǎn)股標(biāo)的，銀行債權(quán)按照賬面價(jià)值轉(zhuǎn)換為股權(quán)，一般不涉及銀行債權(quán)的折價(jià)問題；二是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目期限一般在3年以上，且往往要求單一LP能夠提供較大的資金，正好與險(xiǎn)資期限長(zhǎng)、規(guī)模大和來源穩(wěn)定的特點(diǎn)相契合；三是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)尤其是中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接參與不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，以LP形式投資私募股權(quán)基金一定程度上有助于險(xiǎn)資控制風(fēng)險(xiǎn)。

從設(shè)立專門從事市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)角度，李茜預(yù)計(jì)，“資本實(shí)力雄厚的大型險(xiǎn)企可能率先發(fā)起設(shè)立專門實(shí)施機(jī)構(gòu)，而大部分中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資本實(shí)力有限，獨(dú)立發(fā)起金融資產(chǎn)投資公司可能性較低。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還可借助金融資產(chǎn)投資公司來撬動(dòng)社會(huì)資金，從而打開債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)空間?！?/p>

一位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，此次建信人壽參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，其所出險(xiǎn)資并非由建信人壽直接投資到需要“降杠桿”的企業(yè)之中，而是委托給“中介”用于“債轉(zhuǎn)股”專項(xiàng)投資。此外，建信投資是全國(guó)首家市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，在不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)及人才儲(chǔ)備等方面，具有先天的優(yōu)勢(shì)，為險(xiǎn)資參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖區(qū)間。

“債轉(zhuǎn)股的企業(yè)經(jīng)營(yíng)通常陷入一定困境，險(xiǎn)資參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目要面臨較大的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、退出風(fēng)險(xiǎn)等?！崩钴缃ㄗh，一是應(yīng)盡快出臺(tái)鼓勵(lì)險(xiǎn)資參與債轉(zhuǎn)股的實(shí)施細(xì)則。在實(shí)施細(xì)則中，應(yīng)明確保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資質(zhì)要求、參與形式、實(shí)施標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)要求以及比例限制等要素，以推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的參與積極性。

其次，需落實(shí)配套支持政策，調(diào)動(dòng)險(xiǎn)資參與積極性?？商剿魇欠駥?duì)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的保險(xiǎn)資金給予“償二代”下最低資本占用的優(yōu)惠措施，另外可爭(zhēng)取保險(xiǎn)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策。

第三，為解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)缺乏和債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品供給不足問題，分散單一債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，可探索成立市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)投資基金，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金在債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)的影響力。

第四，需完善股權(quán)退出機(jī)制。建議進(jìn)一步明確實(shí)施機(jī)構(gòu)在股權(quán)退出時(shí)的定價(jià)機(jī)制和轉(zhuǎn)讓渠道，并制定相應(yīng)的配套措施和操作指引。

李茜提出，退出機(jī)制上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一是可以與標(biāo)的企業(yè)約定，通過回購(gòu)方式逐步退出；二是與標(biāo)的企業(yè)約定股息分紅率，通過獲取分紅逐步退出；三是對(duì)于上市企業(yè)，可以通過在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓退出；四是對(duì)于非上市企業(yè)的股權(quán)，可以通過第三方轉(zhuǎn)讓來退出。其中，非上市股權(quán)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目流動(dòng)性較差、信息透明度較低、退出機(jī)制亟待完善，需要建立獨(dú)立統(tǒng)一的債轉(zhuǎn)股交易平臺(tái)，增強(qiáng)交易性的可獲得性和信息透明度。

“整體而言，債轉(zhuǎn)股未來可期。一方面國(guó)家著力推進(jìn)，配套政策和制度安排正在不斷完善；另一方面，實(shí)施機(jī)構(gòu)也在不斷豐富，目前除中央金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資公司和央企基金這一層面可以參與債轉(zhuǎn)股以外，社會(huì)資本也已進(jìn)入債轉(zhuǎn)股；此外，業(yè)務(wù)模式多種多樣且仍在探索，在未來實(shí)踐中債轉(zhuǎn)股的整體情況將繼續(xù)向好?！睏顨W雯表示。