2018年12月以來,人民幣匯率不斷走強(qiáng),引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2019年人民幣匯率的各種猜想。筆者認(rèn)為,人民幣匯率短期受利差、中期受通脹、長(zhǎng)期受勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素的影響。今年,人民幣匯率可能出現(xiàn)寬幅波動(dòng),中樞在6.8左右。按照購(gòu)買力平價(jià)來看,人民幣仍然處在被低估的區(qū)間,因此不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。
本輪人民幣匯率周期跌宕起伏
2017年元旦前夕,央行通過創(chuàng)設(shè)臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性,并自2014年創(chuàng)設(shè)以來首次提高M(jìn)LF利率10個(gè)基點(diǎn)。節(jié)后,央行即全面上調(diào)MLF、SLF和逆回購(gòu)利率,逆回購(gòu)利率最高上調(diào)35個(gè)基點(diǎn),正式開啟了金融去杠桿進(jìn)程,廣義信用條件快速收縮。除此之外,歐元和英鎊走強(qiáng),美元指數(shù)走弱,共同導(dǎo)致了人民幣匯率的一輪升值周期。整個(gè)2017年,人民幣匯率從6.95升到了6.5,全年升值6.5%。2018年1月延續(xù)了2017年的趨勢(shì),人民幣繼續(xù)走強(qiáng),一度突破6.3。這也是本輪周期的頂部。
2018年3月,美國(guó)全面開征鋼鋁關(guān)稅。筆者曾發(fā)評(píng)論文章稱,除了應(yīng)關(guān)注外貿(mào)不確定因素,還應(yīng)該關(guān)注貨幣因素。參考上世紀(jì)80年代“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的美元和日元匯率走勢(shì)及給日本國(guó)內(nèi)政策組合提出的挑戰(zhàn),筆者當(dāng)時(shí)在文章中稱,“良好的外部環(huán)境是內(nèi)部改革有序推進(jìn)的保證,其中最主要一點(diǎn),就是維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。如前所述,美元對(duì)人民幣匯率正大幅貶值,這必將對(duì)貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生較大的負(fù)面影響?!?月初,人民幣匯率便進(jìn)入到貶值通道。人民幣貶值是由基本面決定的,這些基本面因素最主要的就是外貿(mào)不確定因素導(dǎo)致的預(yù)期的變化,以及中美利差收縮帶來的資本的流出。
2018年6月和7月,人民幣匯率受到的關(guān)注比較多,市場(chǎng)越來越多的人在討論“破7”的問題。如前所述,影響人民幣“急跌”的兩個(gè)因素,主要是外貿(mào)不確定因素和中美利差。但是,一方面這兩個(gè)短期因素本身是動(dòng)態(tài)變化的,另一方面,它們是否能夠形成人民幣長(zhǎng)期下跌的合力?為此,筆者提出了一個(gè)人民幣的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架,從經(jīng)濟(jì)層面分析了人民幣下跌的基本面因素,同時(shí)從購(gòu)買力和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期等層面分析了人民幣匯率“破7”的掣肘因素。8月初,人民幣匯率突破6.8之后,在這個(gè)位置盤整3個(gè)星期。8月下旬,又進(jìn)入下跌通道,而后一直在6.8到7之間窄幅波動(dòng)。期間,離岸人民幣匯率一度突破7的關(guān)口,但開盤價(jià)和收盤價(jià)始終都在7以內(nèi)。
2018年10月,布倫特原油價(jià)格從6月的每桶47美元一路上漲到10月的每桶82美元,幾乎翻了一倍。據(jù)當(dāng)時(shí)筆者的測(cè)算,上游原油價(jià)格上漲,如果新一輪訂單簽訂,價(jià)格將顯著提高,對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)有明顯的抬升作用。如果油價(jià)繼續(xù)上漲到每桶100美元,PPI會(huì)增加0.73個(gè)百分點(diǎn),CPI會(huì)增加1.65個(gè)百分點(diǎn)。而且,油價(jià)上漲還會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者測(cè)算,國(guó)際油價(jià)每上漲1美元/桶,國(guó)內(nèi)就要多支出30億元,這些因素給人民幣增添了新的向下壓力。
筆者曾提出,在通脹預(yù)期的復(fù)合背景下,貨幣政策可能不得不在穩(wěn)定人民幣匯率和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上做出一定傾斜。但政策層面擔(dān)心形成單邊貶值的一致性預(yù)期,因此采取了一系列措施,包括提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率,重啟逆周期調(diào)節(jié)因子,以及在海外發(fā)央票等方式回籠離岸市場(chǎng)的人民幣等因素。
2018年11月之后,人民幣扭轉(zhuǎn)過去一路下行的趨勢(shì),開始進(jìn)入升值渠道。
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