實現(xiàn)“保持市場流動性合理充?！钡恼{(diào)控目標(biāo),必須處理好差異性與共同性的關(guān)系,既要在增加總量過程中拓展空間,又要在優(yōu)化結(jié)構(gòu)中擠壓水分,以流動性有效進入實體經(jīng)濟為“靶向”目標(biāo),加快結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整步伐,實現(xiàn)全社會融資成本的整體下降。

央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點的政策安排,對開年后市場信心的整體性提振和市場要素的基礎(chǔ)性改變,具有特別意義和特殊作用?！爸С謱嶓w經(jīng)濟發(fā)展→優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)→降低融資成本”,構(gòu)成此次“降準(zhǔn)”的過程邏輯順序。

這些年來,我國市場流動性快速增長,積累了一些結(jié)構(gòu)性問題。主要表現(xiàn)是流動性不同層面(級)的運行以及各個層面(級)間的協(xié)調(diào),不夠合理和不夠經(jīng)濟,在結(jié)構(gòu)性問題的交織疊加中,形成流動性在市場中間(傳導(dǎo))環(huán)節(jié)的過量與過度淤積。因而,在逆周期調(diào)控背景下,在保持合理充裕流動性總量的同時,其結(jié)構(gòu)優(yōu)化切不可放松。

存款準(zhǔn)備金率規(guī)定過高而各類短期流動性政策工具過多且比重很大,這樣的狀態(tài),在經(jīng)濟上升周期具有存在的合適性、合理性和連續(xù)性。因為實體經(jīng)濟整體繁榮,具有對流動性結(jié)構(gòu)偏差的更多可塑性和更強互融性,能動態(tài)校正、協(xié)調(diào)和吸納流動性的結(jié)構(gòu)性問題。但經(jīng)濟一旦進入調(diào)整周期甚至爬坡階段,就難以適應(yīng)甚至可能出現(xiàn)“總量性陷阱”:短期性流動性工具使用越多、流動性絕對量增長越快,流向?qū)嶓w經(jīng)濟反倒越困難。因為實體經(jīng)濟的相對疲軟,對流動性在對象、過程和價格上錯配積累的結(jié)構(gòu)性問題,消化與騰挪的能力十分有限,加上市場預(yù)期、風(fēng)險偏好和行為選擇的影響,流動性從金融機構(gòu)到實體經(jīng)濟的流動,“選擇難”與“難選擇”并存,加速流動性在中間環(huán)節(jié)的淤積。

從形式上看,我國金融生態(tài)中結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和手段十分豐富,除傳統(tǒng)的存款與貸款業(yè)務(wù)外,信托、租賃、基金業(yè)務(wù)快速發(fā)展,通道、過橋、表外業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn),流動性傳導(dǎo)機制、路徑通道和實現(xiàn)方式多種多樣。但從本質(zhì)上看,流動性運行過程中“臨門一腳”(流向?qū)嶓w經(jīng)濟)的環(huán)節(jié)和路徑,卻比較脆弱、單一甚至閉塞。多樣性和豐富化的各類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和手段,更多體現(xiàn)的是流動性在金融機構(gòu)之間的“自娛自樂”,被人為拉長或強行增加的重復(fù)性交易鏈條,既寄生了大量的額外價值分割對象,又?jǐn)D壓和損害金融交易的整體效率,并形成實體經(jīng)濟融資實際成本遠(yuǎn)高于名義成本的市場共性“痛點”。具體到某個實體企業(yè),一份貸款合同的利率水平可能只有6%左右,而加上各類隱形成本,常會達到10%以上。眾多依附在金融生態(tài)交易鏈條上的派生對象,結(jié)構(gòu)性蠶食了過多的市場價值和效率。

從實體經(jīng)濟層面分析,被“僵尸企業(yè)”占用的無效流動性,使得市場流動性運行狀態(tài)和水平的反映不真實、不客觀,虛高流動性和杠桿率水平。為維系和延續(xù)這些無效流動性,要不斷付出新增并損耗流動性的代價,加劇流動性總量在對象、行業(yè)和手段方式配置上的結(jié)構(gòu)性扭曲和過程性漏損。比如剛性兌付制度、金融機構(gòu)呆賬核銷制度和不良貸款管理制度等。還有,我國經(jīng)濟在“三期疊加”調(diào)整周期,實體經(jīng)濟主體成分發(fā)生了較大變化,中小企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率持續(xù)增加,而流動性獲取狀態(tài)(總量和比重)并無實質(zhì)性改善,滿足并適應(yīng)中小企業(yè)流動性配置方式、條件、流程與風(fēng)險保障狀況的變化需求,還不夠敏感、系統(tǒng)和深入,流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化缺少針對性、精準(zhǔn)性和特色。

流動性的本質(zhì)是價值配置(分配)和通過價值配置實現(xiàn)物質(zhì)財富增長。顯然,實現(xiàn)“保持流動性合理充?！钡恼{(diào)控目標(biāo),必須處理好差異性與共同性的關(guān)系,既要在增加總量過程(共同性)中拓展空間,又要在優(yōu)化結(jié)構(gòu)(差異性)中擠壓水分,做到以流動性有效進入實體經(jīng)濟為“靶向”目標(biāo),加快結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整步伐,實現(xiàn)全社會融資成本的整體下降。

優(yōu)化市場流動性結(jié)構(gòu),需要金融監(jiān)管部門、金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟密切配合,充分協(xié)調(diào),以求同步發(fā)力與同向發(fā)力、同頻共振與有效共振、過程優(yōu)化與結(jié)果優(yōu)化。央行要為流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供源頭性基礎(chǔ)性力量,平衡貨幣政策工具長周期與短周期關(guān)系,以“放長活短”為主要策略,適應(yīng)“緊市場”趨勢的復(fù)雜環(huán)境,引導(dǎo)市場預(yù)期并動態(tài)調(diào)整相關(guān)市場關(guān)系,為市場流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供政策空間、源頭力量和現(xiàn)實可能。金融機構(gòu)要在流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化中發(fā)揮中樞和關(guān)鍵作用,重要的是從協(xié)調(diào)流動性配置的總量與結(jié)構(gòu)關(guān)系中,緊緊抓住逆周期調(diào)控中流動性總量增長的空間和機會,加速其結(jié)構(gòu)在對象、流程和效率上的優(yōu)化。

首先,化解流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的“痛點”。綜合利用財務(wù)資源,分門別類系統(tǒng)做好僵尸企業(yè)債務(wù)處置,力求市場出清。對暫時不能處理的各類債務(wù),則應(yīng)做出禁止、限制流動性增加的規(guī)定和操作性措施,避免和減少流動性的源頭性和過程性損耗。

其次,突破流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的“難點”。按照效率優(yōu)先原則,突破民企、中小微企業(yè)流動性配置瓶頸,變市場“短板”為市場優(yōu)勢。通過社會公共資源的整合和共享,有效解決其財務(wù)核算規(guī)范、基礎(chǔ)信息對稱和個人道德風(fēng)險約束等問題,形成金融生態(tài)流動性配置不分所有制結(jié)構(gòu)、不分企業(yè)規(guī)模大小、不分地域分布的合作導(dǎo)向,在公平、有效的前提下,拓展配置主體,激活配置活力。

再次,關(guān)切流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的“焦點”。建立和完善金融機構(gòu)流動性配置向?qū)嶓w經(jīng)濟流動的考評體系、管理工具和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),做到主要工作過程和流程的公開,業(yè)務(wù)交易層次和手段品種的透明,收益水平與風(fēng)險狀態(tài)的穿透,可考評、可比較和能約束。壓縮交易鏈條,減少隱形成本,更多運用新技術(shù)、新工具和新模式,讓每次流動性配置的創(chuàng)新過程,都成為結(jié)構(gòu)優(yōu)化的支點或力量。(作者杜靜系原銀監(jiān)會“三個辦法一個指引”起草專家之一、資深財經(jīng)評論人)