本文概述了2019年 金價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素。報(bào)告考察了2018年金價(jià)和美元的全球因素、地緣政治可能如何演變、經(jīng)濟(jì)前景、對(duì) 黃金的可用性和可能的需求。綜合來(lái)看，黃金前景看好。

對(duì)于黃金牛市而言，2018年令人失望。2017年12月11日，美元金價(jià)創(chuàng)下1243美元的重要底部，到今天基本持平，上漲了4.2%。黃金不得不與美元升值作斗爭(zhēng)，美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)同期凈漲3.7%，較2月中旬的低點(diǎn)高出9.4%。

美元走強(qiáng)不是由貿(mào)易失衡驅(qū)動(dòng)，而是由利率差驅(qū)動(dòng)。投機(jī)銀行為自己的賬本或?yàn)閷?duì)沖基金客戶(hù)可以以負(fù)0.354%的利率借入3個(gè)月的歐元國(guó)庫(kù)券，并以2.36%的利率投資于3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債，往返利率超過(guò)2.7%。在銀行的資本金上，或者通過(guò)反向回購(gòu)，將這一比例提高10倍或者更多，年回報(bào)率超過(guò)27%。除此之外，還可以加上貨幣收益，這有時(shí)足以增加未套期保值倉(cāng)位的總體回報(bào)，使投資翻番。不是說(shuō)這些外匯回報(bào)已經(jīng)得到保證，而是你明白了。歐洲央行和日本央行被凍結(jié)為不活動(dòng)，不愿提高利率來(lái)糾正這種失衡。

金融評(píng)論員經(jīng)常誤解美元走強(qiáng)的根本原因，將其歸因于外國(guó)人對(duì)美元的迫切需要。事實(shí)上，非美持有者持有的美元數(shù)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，僅往來(lái)銀行賬戶(hù)就有超過(guò)4萬(wàn)億美元的存款，還有9300億美元的短期債務(wù)。截至2017年6月底，這5萬(wàn)億美元的總流動(dòng)性是上一個(gè)報(bào)告的頭寸。從那時(shí)起，在利率差異的推動(dòng)下，美元投機(jī)性需求將顯著增加這些數(shù)字。美國(guó)持續(xù)的貿(mào)易赤字目前每年接近一萬(wàn)億美元，這既是美元在外國(guó)人手中積累的一個(gè)相關(guān)來(lái)源，也是額外的來(lái)源。

同時(shí)，同一份美國(guó)政府?dāng)?shù)據(jù)源顯示，美國(guó)居民持有的外國(guó)證券比外國(guó)人持有的美國(guó)證券少6.75萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政部報(bào)告稱(chēng)，美國(guó)主要市場(chǎng)參與者（即美國(guó)銀行和金融實(shí)體在現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期和 期貨合約中操作）2018年前9個(gè)月共計(jì)凈賣(mài)出2.447萬(wàn)億歐元。假設(shè)這些銷(xiāo)售沒(méi)有通過(guò)官方干預(yù)外匯或收縮銀行信貸來(lái)吸收，它們只能增加外國(guó)擁有的美元流動(dòng)性。

總而言之，世界遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有像市場(chǎng)參與者所相信的那樣，出現(xiàn)美元短缺，而是充斥著不同尋常的美元。美元的大幅回落現(xiàn)在正籠罩著市場(chǎng)，這將消除黃金價(jià)格的主要抑制因素。而當(dāng)它開(kāi)始時(shí)，作為供應(yīng)來(lái)源，這些熱錢(qián)美元將被視為供應(yīng)不斷升級(jí)的繼續(xù)，未來(lái)美國(guó)貿(mào)易和預(yù)算赤字的前景將被打折扣。這些動(dòng)態(tài)是導(dǎo)致倫敦金庫(kù)在六十年代末期倒閉，導(dǎo)致1971年放棄布雷頓森林黃金美元關(guān)系的那些動(dòng)態(tài)的復(fù)制。正如我在本文后面所討論的，為了滿(mǎn)足美元清算所產(chǎn)生的需求，黃金市場(chǎng)的實(shí)物流動(dòng)性供應(yīng)非常緊張。

很有可能在未來(lái)的某一天，我們將把2018年作為地緣政治和黃金的關(guān)鍵年。俄羅斯已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詫?shí)物黃金取代美元儲(chǔ)備的地位。特朗普總統(tǒng)自稱(chēng)“關(guān)稅高手”。我們假定他對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)一無(wú)所知，但這不再是重點(diǎn)。1930年6月16日，胡佛總統(tǒng)宣布他打算簽署斯穆特-霍利法案，華爾街再次崩潰。今天的教訓(xùn)是，如果特朗普繼續(xù)實(shí)施關(guān)稅政策，股市很可能再次崩盤(pán)。斯穆特-霍利提高了20000多種進(jìn)口原材料和貨物的進(jìn)口關(guān)稅，平均稅率從38%提高到60%以上。

這不是投資者心目中市場(chǎng)疲軟的最主要原因，他們更普遍地?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)前景。傳統(tǒng)信貸周期的特點(diǎn)是，由于較早的貨幣擴(kuò)張和不良投資的影響，利率不斷上升。市場(chǎng)對(duì)信貸周期的各個(gè)階段進(jìn)行貼現(xiàn)，當(dāng)這些階段對(duì)有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者顯而易見(jiàn)時(shí)，它們只是間接地促成了崩潰本身。但是，當(dāng)估值變得非常樂(lè)觀(guān)時(shí)，市場(chǎng)的下跌本身就會(huì)變成一場(chǎng)危機(jī)，導(dǎo)致隨后的商業(yè)崩潰。這是歐文·費(fèi)希爾在1929-32年熊市之后提出的觀(guān)點(diǎn)。

無(wú)論如何，全球經(jīng)濟(jì)似乎處于或接近其擴(kuò)張階段的末尾，并正走向衰退或更糟。除了未授權(quán)儲(chǔ)備貨幣的潛在影響外，特朗普的關(guān)稅將推動(dòng)美國(guó)物價(jià)通脹。特朗普的關(guān)稅相當(dāng)于增加消費(fèi)稅。隨后，物價(jià)通脹壓力將促使利率進(jìn)一步上升，而經(jīng)濟(jì)前景將指向放松貨幣條件。

我們還沒(méi)有看到如何解決這個(gè)問(wèn)題。另一個(gè)問(wèn)題是，經(jīng)濟(jì)衰退將增加政府的福利承諾，從而增加借貸需求。債券收益率將趨于上升，因此借貸成本上升，迫使揮霍無(wú)度的政府陷入債務(wù)陷阱，此時(shí)物價(jià)通脹可能要求提高利率。最有可能的結(jié)果是法定貨幣購(gòu)買(mǎi)力的進(jìn)一步喪失。

20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)蕭條使得美元購(gòu)買(mǎi)力上升，所有商品和消費(fèi)價(jià)格都在下降。美元是按金本位計(jì)算的，價(jià)格是以黃金來(lái)衡量的，而美元是黃金的替代品。這已不再是事實(shí)，美元的購(gòu)買(mǎi)力，連同所有其他法定貨幣，最多將保持對(duì)消費(fèi)品的穩(wěn)定衡量，或者更有可能下降。換言之，由于周期性原因，一場(chǎng)看起來(lái)越來(lái)越可能的嚴(yán)重衰退將導(dǎo)致更高的黃金價(jià)格，而不管法定貨幣利率如何。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（World Gold Council）的統(tǒng)計(jì)，央行黃金儲(chǔ)備總額為33757噸，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，價(jià)值1.357萬(wàn)億美元。據(jù)估計(jì)，全球法定貨幣總額約為90萬(wàn)億美元，這表明全球現(xiàn)金和銀行存款的金額是支持它的黃金的66倍。無(wú)可否認(rèn)，發(fā)行人持有不同的黃金與貨幣比率，但總體而言，這表明，如果貨幣可兌換性恢復(fù)到可持續(xù)的水平，黃金價(jià)格將高得多。

我們必須考慮這種關(guān)系的原因是，鑒于上述所有情況，這兩個(gè)數(shù)量之間的差距被設(shè)置為從貨幣方面加速。

20世紀(jì)30年代初，原材料和商品的美元價(jià)格大幅下跌，使全世界的農(nóng)場(chǎng)和礦山破產(chǎn)。美元的購(gòu)買(mǎi)力上升，因?yàn)樗洚?dāng)了黃金的替代品。今天，美元和黃金之間根本沒(méi)有可兌換性，因此全球經(jīng)濟(jì)蕭條的影響必然會(huì)看到美元和黃金之間的鴻溝擴(kuò)大，因?yàn)楦鲊?guó)央行擴(kuò)大了貨幣數(shù)量，試圖對(duì)抗衰退并保持其政府的償付能力。毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他所有福利國(guó)家央行的政策反應(yīng)將是新凱恩斯主義的，他們利用了不良貨幣的所有自由。

相對(duì)于貨幣數(shù)量，黃金已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)。

對(duì)實(shí)物黃金的需求一直超過(guò)礦山供應(yīng)。中央銀行正在積累黃金，2018年截至9月，增加了425噸。來(lái)自世界其他地區(qū)和未記錄類(lèi)別的凈需求靠來(lái)自現(xiàn)有的地上黃金庫(kù)存滿(mǎn)足，我們估計(jì)這些庫(kù)存約為175,000噸。只有不可知的一小部分可用于市場(chǎng)流動(dòng)性。最明顯的波動(dòng)因素是ETF需求，在截至9月的三個(gè)月中，流出量為103噸?；仡櫧陙?lái)，另一次實(shí)質(zhì)性的ETF流出是在2016年第四季度，當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格觸底，而2015年第二季度至第四季度每季度出現(xiàn)凈流出。 ETF需求似乎是期貨價(jià)格趨勢(shì)的相反指標(biāo)。

這符合市場(chǎng)理論，基于投資者心理學(xué)預(yù)測(cè)投資者充其量只是趨勢(shì)追逐者，在市場(chǎng)頂部投資最多，在價(jià)格低點(diǎn)清算頭寸。2018年凈ETF清算的高峰期是6月和8月。6月份，黃金價(jià)格突破了在心理上重要的1300美元關(guān)口，8月份市場(chǎng)價(jià)格在1160美元轉(zhuǎn)而走強(qiáng)。因此，ETF凈賣(mài)盤(pán)告訴我們，最近金價(jià)可能已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

市場(chǎng)低點(diǎn)的ETF供應(yīng)滿(mǎn)足持續(xù)的需求。我們已經(jīng)看到中央銀行在較低的價(jià)格增加購(gòu)買(mǎi)的模式，但也有一些證據(jù)表明商業(yè)銀行正在為自己的賬簿積累金條，可能出于防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。

根據(jù)新的巴塞爾協(xié)議III標(biāo)準(zhǔn)，在指定的基礎(chǔ)上持有的實(shí)物黃金現(xiàn)在被歸類(lèi)為現(xiàn)金，并具有零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的優(yōu)勢(shì)，而巴塞爾協(xié)議II下規(guī)定只占15%。除了實(shí)物現(xiàn)金票據(jù)（實(shí)際上銀行試圖在其分行中盡量減少），唯一的另一種現(xiàn)金替代方法是銀行在中央銀行的賬戶(hù)上持有的余額。歐洲央行和日本央行對(duì)這些余額收取負(fù)利率，歐盟和日本的商業(yè)銀行只留下實(shí)物黃金作為替代品。

對(duì)于銀行家來(lái)說(shuō)，通過(guò)一些實(shí)物金條來(lái)對(duì)沖法定貨幣風(fēng)險(xiǎn)是有意義的。以利息損失形式出現(xiàn)的機(jī)會(huì)成本不是一個(gè)因素，隔夜貨幣市場(chǎng)利率以歐元和日元為負(fù)。并且正在取消持有黃金的監(jiān)管成本。

簡(jiǎn)要分析實(shí)物供應(yīng)的可用性，表明任何需求擴(kuò)張都會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的短缺問(wèn)題。季節(jié)性因素可能會(huì)產(chǎn)生重大影響，一個(gè)月前印度的排燈節(jié)，以及2月初的中國(guó)新年導(dǎo)致金銀庫(kù)存積累。

從礦山供應(yīng)和廢料回收中吸收可用的流動(dòng)性告訴我們實(shí)物市場(chǎng)已經(jīng)變得非常緊張。因此，法定貨幣的不穩(wěn)定性，尤其是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)的疲軟，可能會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生不成比例的影響，因?yàn)楦鞣N投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行都試圖糾正幾乎為零的黃金資產(chǎn)配置。

在過(guò)去的12年中，對(duì)沖基金（在這類(lèi)投機(jī)者中的代表）僅兩次凈賣(mài)空Comex黃金合約。第一次是在2015年底，這標(biāo)志著2011-15年熊市的結(jié)束，第二次是最近，標(biāo)志著下跌到1160美元。部分調(diào)整的唯一原因是由于12月合約到期。

市場(chǎng)情緒仍顯著支持美元和反對(duì)其他一切，包括黃金?；炯僭O(shè)似乎是外國(guó)人需要美元而美元在主要貨幣中有最高的利率。在這種情況下，第一個(gè)假設(shè)是錯(cuò)誤。人們?cè)絹?lái)越期望明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著不再進(jìn)一步加息的壓力。

當(dāng)考慮到這些變化因素時(shí)，美元可能會(huì)被拋售，對(duì)沖基金投機(jī)者將采取另一種策略。做市商，傳統(tǒng)上是金業(yè)銀行，必然會(huì)意識(shí)到這種可能性，因此會(huì)努力維持收支平衡。

結(jié)論

本文研究的所有因素都表明2019年金價(jià)將走高。

它們可歸納如下：

當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)得如同短缺時(shí)，其實(shí)世界充斥著美元。當(dāng)事實(shí)真相出現(xiàn)時(shí)，美元有可能相對(duì)其他貨幣大幅下跌，從而導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲。

隨著信貸周期的轉(zhuǎn)變和美國(guó)關(guān)稅的增加，市場(chǎng)面臨著復(fù)制1929年至1932年崩盤(pán)和隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條的風(fēng)險(xiǎn)。這一次，它們不是通過(guò)金本位制有效地用黃金給商品和消費(fèi)品定價(jià)，而是以法定貨幣定價(jià)。貨幣政策將確保流動(dòng)性可以自由支持商業(yè)銀行、政府支出和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這是金價(jià)上漲的秘訣。

對(duì)實(shí)物黃金的需求繼續(xù)超過(guò)礦山供應(yīng)。2019年，巴塞爾協(xié)議III中的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)規(guī)則為商業(yè)銀行提供了利用指定金條來(lái)增加流動(dòng)性的機(jī)會(huì)，這對(duì)于面臨歐元和日元的短期現(xiàn)金替代品負(fù)利率的銀行具有吸引力。 紙黃金市場(chǎng)接近創(chuàng)紀(jì)錄的看跌水平技術(shù)倉(cāng)位，有利于12月黃金價(jià)格反彈的既定模式。