四季度以來，大宗商品行情迎來反轉(zhuǎn)，包括能源化工、黑色系在內(nèi)的諸多工業(yè)品期貨價格均創(chuàng)出階段新低。哪些因素使得諸多工業(yè)品承壓？工業(yè)品走低對A股投資方面有何借鑒意義？對于2019年大宗商品走勢有何預(yù)期？本欄目特邀請混沌天成研究院院長葉燕武、寶城期貨金融研究所所長程小勇就此展開討論。

工業(yè)品期價頻創(chuàng)新低

中國證券報：四季度，包括能源化工、黑色系在內(nèi)的諸多工業(yè)品期貨價格均創(chuàng)階段新低，驅(qū)動因素有哪些？

葉燕武：首先，周期類商品可以作為研究宏觀經(jīng)濟需求的重要微觀驗證。其次，需求決定周期類商品的價格趨勢，從總需求實際GDP增速結(jié)合微觀商品紡織服裝、家電、汽車等終端需求角度來看，9月份開始呈現(xiàn)明顯邊際走弱態(tài)勢；再者，供給彈性決定周期類商品溢價，如今年以來持續(xù)不斷的限產(chǎn)成就了鋼材高價格、鋼廠高利潤，造成產(chǎn)業(yè)鏈利潤過度向中上游擺動侵蝕了下游企業(yè)生存空間，9月份開始政策出現(xiàn)環(huán)保限產(chǎn)不搞“一刀切”的邊際修正，在供應(yīng)不減、需求不增的情況下，各類商品庫存水平有所抬升進而對價格產(chǎn)生下行沖擊。

程小勇：2018年四季度，大多數(shù)工業(yè)品都創(chuàng)下階段性新低，從供需方面分析，主要是受四方面因素影響：其一，全球主要經(jīng)濟體大多數(shù)出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩情況，但美國經(jīng)濟還呈現(xiàn)較強的韌性，對大宗商品需求降溫；其二，外部擾動事件帶來的需求萎縮；其三，供應(yīng)端出現(xiàn)較大的預(yù)期差，2018年冬季限產(chǎn)不再搞“一刀切”，包括煤炭、鋼鐵和化工等限產(chǎn)力度可能低于去年同期，而鋼鐵行業(yè)提前完成了“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)；其四，由于部分工業(yè)品前期價格堅挺一度引發(fā)產(chǎn)出增加，部分隱性庫存已出現(xiàn)累積。

“商品之王”率先垂首

中國證券報：作為“商品之王”的原油，在近期工業(yè)品走勢中扮演著怎樣的角色？

程小勇：原油價格持續(xù)下跌，使得前期押注伊朗制裁為主題的多頭損失慘重。實際上，原油既可以作為工業(yè)品尤其是化工品的成本傳導(dǎo)之源，也可以作為全球下游需求的風(fēng)向標(biāo)。11月以來，原油的供需基本面實際上已悄然發(fā)生變化，供應(yīng)再度出現(xiàn)恢復(fù)性增長：一是美國頁巖油產(chǎn)出超預(yù)期增長。美國能源信息署（EIA）最近發(fā)布報告顯示，2018年美國原油產(chǎn)量平均每天達1090萬桶，高于去年同期的935萬桶，創(chuàng)歷史最高增幅。二是10月OPEC原油產(chǎn)量增加至2016年以來最高水平，因阿聯(lián)酋和利比亞產(chǎn)量急升填補了伊朗產(chǎn)量供應(yīng)空缺。15個OPEC成員國10月原油產(chǎn)量合計達到3331萬桶/日，較9月上升39萬桶/日，創(chuàng)逾兩年來高位。三是制約美國頁巖油輸送和出口的管道建設(shè)取得突破，以Permian地區(qū)為例，到2019年將會有大量管道投入使用。

葉燕武：原油從10月初到現(xiàn)在跌幅達30%，油價大跌的原因在于市場由擔(dān)心制裁伊朗導(dǎo)致的供應(yīng)缺口無法彌補迅速轉(zhuǎn)變?yōu)閷?yīng)過剩的擔(dān)憂，且供應(yīng)過剩的擔(dān)憂仍在持續(xù)升溫。近期油價大跌拖累整個化工品集體下挫。原油作為化工品源頭，油價對化工品價格走勢的影響非常顯著。特別是在油價大漲大跌期間，化工品價格將追隨油價走勢。在國內(nèi)現(xiàn)有化工品期貨中，瀝青與原油價格走勢關(guān)聯(lián)度更高，上市以來相關(guān)性高達0.94。

A股影響幾何

中國證券報：近期，工業(yè)品價格走低對A股投資方面有何影響？

葉燕武：這個問題要從三個層面來評估：首先，油價持續(xù)走低極大降低了市場對中國經(jīng)濟滯脹風(fēng)險的憂慮，因為在此條件下容易出現(xiàn)股債雙殺結(jié)構(gòu)，有利于A股整體情緒穩(wěn)定，石化類下游板塊無疑受益；其次，黑色、有色等周期商品價格下跌更多反映出一般制造業(yè)、汽車、地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)經(jīng)濟需求的弱化，即所對應(yīng)行業(yè)景氣度的下降，周期股缺乏配置價值；再者，研究發(fā)現(xiàn)，本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造就“供給減量、需求穩(wěn)定”的經(jīng)濟特征，工業(yè)企業(yè)利潤增速與PPI走勢高度相關(guān)，因此PPI進一步趨弱對工業(yè)企業(yè)盈利的估值壓力不容忽視。

程小勇：工業(yè)品價格走低對原本走勢低迷的A股將產(chǎn)出沖擊。從A股走勢來看，上半年下跌主要是受外部擾動事件影響和去杠桿帶來的信用收縮，再加上股權(quán)質(zhì)押問題帶來的平倉風(fēng)險擔(dān)憂；下半年下跌主要是源于對全球經(jīng)濟前景擔(dān)憂、上市公司利潤回落和去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善中斷的擔(dān)憂。7月份以來，包括貨幣政策和財政政策都變得積極，但為何A股下跌呢？主要原因并非缺乏流動性，而是市場擔(dān)憂去杠桿中斷后，包括企業(yè)、居民和政府后市資產(chǎn)負債表修復(fù)中斷的擔(dān)憂，經(jīng)濟短期可能受支撐但長期隱患增加。

回顧歷史，尤其是2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期資產(chǎn)表現(xiàn)，A股大盤會下跌，但黃金板塊可能會表現(xiàn)較好，因黃金期貨也表現(xiàn)較好，因此建議配置黃金資產(chǎn)，包括股市黃金板塊或者黃金ETF。

中國證券報：對于2019年大宗商品走勢有何預(yù)期？

葉燕武：把大宗商品分成三個維度來研究判斷：其一，從商品本身的供需平衡表來看，目前周期類商品供需矛盾存在邊際弱化趨勢，農(nóng)產(chǎn)品包括豆類、油脂等全球平衡表依然維持寬松，不具備大幅上漲動力；其二，從經(jīng)濟總需求角度，目前海外除美國外歐洲、新興經(jīng)濟體等呈現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力，國內(nèi)四季度開始已明確將穩(wěn)增長與去杠桿的平衡放在非常重要的位置，而寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)需要一定的時間和現(xiàn)實的路徑，比如基建補短板等；其三，通脹預(yù)期的流動性溢價，機構(gòu)投資者往往會在通脹預(yù)期強化的背景下積極配置商品，如前所述原油和農(nóng)產(chǎn)品等通脹類商品缺乏上行動能，因此流動性溢價面臨消退的風(fēng)險。綜合來看，今年四季度大概率是大宗商品三年上行周期轉(zhuǎn)勢的時間窗口，未來包括通脹類商品和周期類商品均面臨易跌難漲的下行壓力。

程小勇：2019年大宗商品整體上會有一個系統(tǒng)性下跌過程，其中黃金可能逆勢走強，白銀表現(xiàn)弱于黃金，因其工業(yè)需求疲軟。其他工業(yè)品會集中下跌，而農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)可能分化，豆類產(chǎn)品需要關(guān)注外部擾動事件，油脂會集體走低，因原油漲幅可能不及2018年，有色金屬、黑色系列產(chǎn)品會集體下跌，有色受制于國內(nèi)外需求，黑色則受制于需求走弱和去產(chǎn)能任務(wù)逐步完成下的產(chǎn)出穩(wěn)定性上升情況。