英大證券首席經(jīng)濟學家 李大霄 英大證券研究員 鄭罡

近4個月以來，A股市場核心資產(chǎn)抵御風險的能力凸顯。不過，受國內(nèi)外不確定性因素影響，A股市場整體表現(xiàn)相對疲弱。隨著上證指數(shù)企穩(wěn)回升，各方面利多因素持續(xù)增加，投資者預期趨穩(wěn)，A股有望進入穩(wěn)中向好的恢復上漲階段。筆者從六個方面分析當前市場的發(fā)展形勢。

一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速有所回落，總體運行平穩(wěn)。2018年第三季度國內(nèi)GDP同比增長6.5%，國內(nèi)GDP累計同比增長6.7%。近三年來看，國內(nèi)經(jīng)濟增速保持在6.7%-6.9%的區(qū)間，總體穩(wěn)步增長態(tài)勢持續(xù)。

不過，經(jīng)濟發(fā)展中的一些問題值得注意。面對問題，高層強調(diào)堅持穩(wěn)中求進，要求以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加大改革開放力度，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。整體來看，主要經(jīng)濟指標均保持在合理增長區(qū)間，經(jīng)濟發(fā)展中的一些問題也有精準應對措施。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟中短期增速有所回落，總體仍保持運行平穩(wěn)態(tài)勢。

二是A股投資吸引力上升。在估值層面上，縱向來看，當前上證50指數(shù)市盈率為9.51倍，市凈率為1.02倍，處于歷史較低水平附近；橫向來看，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標準普爾500指數(shù)、英國富時100指數(shù)的市盈率分別為21.71倍、19.28倍和15.4倍，市凈率分別為4.18倍、3.05倍和1.67倍。上證50指數(shù)明顯低于世界主要金融指數(shù)的估值水平。

從股息回報來看，上證50指數(shù)成份股對應整體股息率為3.43%，而美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標準普爾500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的成份股對應整體股息率分別為2.25%、1.86%和1.02%。在國內(nèi)各大類資產(chǎn)回報方面，盡管存在不同的風險收益特征，跨資產(chǎn)類投資需要較強的專業(yè)投資和風險承受能力，但各大類資產(chǎn)收益水平的顯著差異也會引導相關(guān)資金合理配置需求。由此可見，A股低估藍籌品種估值水平已處于歷史低位附近，且有較高的股息回報，有望成為長線資金關(guān)注配置對象。

同時，小、新、差、題材、偽成長等高估值品種仍存在估值向下調(diào)整壓力。盡管在市場下跌過程中，高估值品種股價也有大幅下跌，然而高估值品種市盈率多在20倍以上，市凈率多在2倍以上，顯著大于低估值藍籌股的估值水平，且業(yè)績下滑速度有超預期的情況，大小非減持壓力仍然存在。

三是多項政策利好穩(wěn)定股市預期。10月中下旬，各有關(guān)部門相繼發(fā)聲并出臺措施，紓解金融市場壓力，穩(wěn)定投資者預期。具體措施包括：允許銀行理財子公司對資本市場進行投資；鼓勵保險資產(chǎn)管理公司設立專項產(chǎn)品化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動性風險；央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元作為部分資本金，引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具；上市公司股份回購制度修訂完善，包括簡化回購程序，支持回購股份用于股權(quán)激勵及員工持股計劃，鼓勵運用其他市場工具為股份回購提供融資等支持；推出并購重組“小額快速”審核機制，按行業(yè)實行“分道制”審核，對高新技術(shù)行業(yè)優(yōu)先適用等。

四是長期資金積極投資A股。2018年上半年，在A股市場下跌調(diào)整過程中，二級市場大小非減持壓力持續(xù)，呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)資本凈減持的狀況。7月以來，低估值藍籌股大小非股東增持股票現(xiàn)象增加，高估值股票仍承受著二級市場大小非減持壓力。10月滬深兩市大小非股東凈增持30.38億元，產(chǎn)業(yè)資本的凈減持逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮粼龀帧?/p>

此外，上市公司股票回購力度增加，9月、10月滬深兩市股票回購總額分別達到126.19億元和129.50億元。產(chǎn)業(yè)資本增持和股票回購力量的增加有利于穩(wěn)定A股市場信心，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持低估值藍籌品種有利于提升其自身投資回報率。對高估值股票而言，大小非股東的拋售壓力將促使公司股價估值水平合理有效反映其基本面狀況。

各地方養(yǎng)老金持續(xù)增加委托社?；鸬耐顿Y規(guī)模。保險資金可以財務性和戰(zhàn)略性投資的方式投資優(yōu)質(zhì)上市公司，權(quán)益類投資規(guī)模快速增長。各類外資機構(gòu)也通過QFII、滬港通和深港通等互聯(lián)互通渠道積極投資A股市場。此外，滬倫通機制也有望在年內(nèi)啟動?？梢灶A見，隨著國內(nèi)外資金投資A股市場渠道的完善，機構(gòu)投資者規(guī)模將持續(xù)增長，投資A股的長期資金也將持續(xù)增多。

五是多層次資本市場建設有序推進。在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制是建設多層次資本市場、完善資本市場基礎(chǔ)制度的重要工作安排，也是落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略、推動高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設的重大改革舉措。

設立科創(chuàng)板并試點注冊制并不是簡單的市場擴容。首先，注冊制的試點有嚴格的標準和程序。在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重全面真實的信息披露，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重投資者權(quán)益保護。其次，科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性，然而并不等于降低門檻，放開大批量企業(yè)集中上市。第三，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面加強科創(chuàng)板投資者適當性管理，引導投資者理性參與，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。第四，引入中長期資金，通過新增資金與試點進展同步匹配。第五，通過在科創(chuàng)板的注冊制試點過程中的相關(guān)制度和機制安排，有望實現(xiàn)投融資利益平衡、一二級市場平衡、上市公司的新老股東利益平衡，促進多層次資本市場持續(xù)健康發(fā)展。

六是指數(shù)成分股受到新增資金青睞。若剔除新股因素，當前市值排名在前100的公司，近三年以來總市值增速達到5.89%，大市值股票處于市值增長階段之中。對于當前市值小于50億元市值的公司，近三年以來總市值萎縮幅度達到57.55%，且50億元市值的公司由三年前占A股上市公司總數(shù)的20.75%，增加到目前超過53%。中小市值股票股價近三年來大幅下跌。市場呈現(xiàn)強者恒強、弱者愈弱的局面。

作為低估值大市值股票的代表，上證50指數(shù)近4個月的振幅為12%，成交額達到2.89億元，其成份股換手率（基于自由流通股本）的中位數(shù)達76.48%。外資積極關(guān)注低估值藍籌股的投資價值，通過滬股通買入上證50指數(shù)成分股市值規(guī)模接近2732億元，占其可自由流通市值的6.23%。

大市值股票受關(guān)注的另一個現(xiàn)象就是指數(shù)化投資興起。近一個月，股票類ETF基金份額凈增長233億份，而今年前十個月，股票類ETF基金份額凈增長規(guī)模為511億份。顯然，股票類ETF基金正在受到場外資金大量申購，資金的持續(xù)流入有望進一步提升指數(shù)成分股的市場估值定位，進而有助于鞏固相關(guān)企業(yè)的行業(yè)龍頭地位。

綜合來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速雖然有所回落，但仍保持總體運行平穩(wěn)，A股投資吸引力顯現(xiàn)，回購新規(guī)等各項利好政策陸續(xù)推出，各類資金大規(guī)模入市，指數(shù)成分股受到追捧，多層次資本市場的完善將進一步激發(fā)經(jīng)濟活力和創(chuàng)新發(fā)展動力。A股底部已經(jīng)形成，有望進入恢復向好的發(fā)展階段。