中金公司最新發(fā)布大類資產(chǎn)配置報(bào)告顯示，2019年大類資產(chǎn)配置應(yīng)乘機(jī)應(yīng)變，在配置上關(guān)注分散化、確定性和靈活性。

報(bào)告顯示，2018年低回報(bào)、高波動(dòng)，分散配置凸顯價(jià)值。全球大類資產(chǎn)回報(bào)率排序?yàn)榇笞谏唐?gt;債券>股票，美元走強(qiáng)、利率上行、原油沖高，國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)是2017的逆轉(zhuǎn)，中國債券在全球所有主要資產(chǎn)中漲幅居前，但中國股票在新興市場中也跌幅居前。很多風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)都在情理之中，但卻又超預(yù)期，例如利率上行對股市的沖擊、外部擾動(dòng)事件演繹、降杠桿的負(fù)反饋等，隨著不確定性增加，資產(chǎn)波動(dòng)率明顯提升。這樣的環(huán)境也凸顯了分散配置的價(jià)值：中國股債顯著負(fù)相關(guān)，中美兩國經(jīng)濟(jì)周期不同步使得中外資產(chǎn)相關(guān)性低，配置海外還有匯兌收益等。

來自增長的考驗(yàn)還在繼續(xù)。從2017年到2018年，全球經(jīng)濟(jì)從同步復(fù)蘇到了分化和波動(dòng)，2019年可能將步入同步放緩?；鶞?zhǔn)情形下中國經(jīng)濟(jì)先抑后揚(yáng)，變數(shù)在于外部擾動(dòng)事件的演進(jìn)和中國的政策。如果中國政策應(yīng)對得當(dāng)，中國經(jīng)濟(jì)在明年二季度或下半年將出現(xiàn)短期修復(fù)。然而，短期修復(fù)不改變中國經(jīng)濟(jì)增長面臨換擋的現(xiàn)實(shí)，因此結(jié)構(gòu)上的變化更被關(guān)注，通過更有力度的財(cái)政政策促進(jìn)企業(yè)部門投資和居民部門消費(fèi)可能對中長期影響更大。對于國企改革、財(cái)稅改革、社保制度改革、戶籍改革等影響深遠(yuǎn)的重大改革，雖道阻且長，然行則將至。

2018年全球主要股票市場波動(dòng)率相比2017年的十年低位顯著提升。隨著全球流動(dòng)性邊際趨緊，股票資產(chǎn)波動(dòng)率將趨勢上行。分析美國1914年以來每次加息周期對應(yīng)的股指波動(dòng)率特征，可以發(fā)現(xiàn)，加息周期持續(xù)時(shí)間越長，波動(dòng)率到了加息后期就越顯著提升。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國聯(lián)邦基金利率對美股隱含波動(dòng)率有前臵兩年的領(lǐng)先效果。風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化具有較強(qiáng)傳染性和趨同性，美股波動(dòng)率抬升也會(huì)傳導(dǎo)到其他市場。波動(dòng)率歸來，投資股票需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，建議2019年先御險(xiǎn)，待馭險(xiǎn)。債券方面，基本面趨弱推動(dòng)債券利率下行，但空間變小，變數(shù)在于財(cái)政和房地產(chǎn)，而通脹不會(huì)成為障礙，另外美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)制約中債利率下行空間。長端下行幅度有望更大帶動(dòng)利率曲線平坦化，信用利差繼續(xù)分化。

股票方面，政策傳遞出的穩(wěn)增長信號更為明確，但企業(yè)盈利還在放緩，市場一致預(yù)期還未調(diào)整到位，來自增長的考驗(yàn)將延續(xù)至下個(gè)業(yè)績期。中長期看，基于當(dāng)前股價(jià)隱含的負(fù)向增長預(yù)期差，過去十年 20%分位數(shù)的市盈率、最低的市凈率、更具吸引力的內(nèi)在回報(bào)率，較高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)，股票的配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，未來12個(gè)月可能正回報(bào)，結(jié)構(gòu)性政策帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

另類和海外方面，商品內(nèi)部分化，黃金短期價(jià)格高估，但全年是分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)選，能源和工業(yè)金屬在總需求放緩下價(jià)格有下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格有壓力，政策有空間。在全球范圍內(nèi)尋找低相關(guān)性的資產(chǎn)有助于分散國內(nèi)的增長和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

相比均衡比例超配利率債和黃金，標(biāo)配信用債、股票和海外，低配房地產(chǎn)和商品。基準(zhǔn)情形下預(yù)期回報(bào)率排序?yàn)楣善?gt;債券>商品，不過雖然股票預(yù)期回報(bào)率高于債券，但在更高的波動(dòng)率下，配置股票的性價(jià)比并不比債券高。考慮到還有悲觀情形及可能的樂觀情形，其實(shí)意味著明年的宏觀環(huán)境不確定性較高，配置上關(guān)注分散化、確定性和靈活性：其一，在充滿不確定性和高波動(dòng)的環(huán)境中，分散化配置的價(jià)值將凸顯出來。黃金對Risk on Risk off模式的敏感度最低，是分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)選，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后周期和衰退期表現(xiàn)最好，而且在明年美國增長放緩，實(shí)際利率上行有限，以及人民幣貶值的預(yù)期下，強(qiáng)調(diào)黃金的配置價(jià)值。其二，尋找確定性機(jī)會(huì)，例如內(nèi)需相關(guān)板塊、減稅降費(fèi)受益板塊、從收入的穩(wěn)定性、現(xiàn)金流的保障度、PB估值角度找確定性；其三，增加組合的靈活性，為流動(dòng)性犧牲部分的預(yù)期回報(bào)，例如金融投資品好于實(shí)物資產(chǎn)。