當前A股的估值水平應該處在歷史的低點,按我們測算,2012年全市場市盈率的中位數(shù)最低時也到過23倍左右,之后開始上行,2015年曾一度超過80倍,如今,中位數(shù)又低至23倍左右,意味著主要上市公司股價水平總體處在被低估的區(qū)域。

事實上,2016年以來,A股上市公司的盈利增速維持兩位數(shù)增長,平均凈資產收益率也見底回升。因此,2016年以來的供給側結構性改革,對于提升上市公司的經營質量應該具有明顯作用。

盡管如此,這兩年來股市的估值中樞一直在下移,這主要有三大原因:一是2015年及之前市場投機氛圍較濃,并購重組行為不夠規(guī)范,導致不少股票的股價因為具有“殼資源價值”而虛高。2016年以后,市場漸趨規(guī)范,因此,2016~2017年股市估值水平的整體下移,實際上是股價理性回歸的表現(xiàn)。例如,以上證50為代表的大盤藍籌股在這兩年是上漲的,但估值水平偏高的中小創(chuàng)則出現(xiàn)了大幅下跌。

二是供給側結構性改革加速了中國經濟結構合理調整的進程。在經濟增速換擋的過程中,所有國家的經濟都會出現(xiàn)產業(yè)、行業(yè)和企業(yè)的集聚和分化現(xiàn)象,就企業(yè)而言,就是優(yōu)勝劣汰,市場份額和盈利向頭部企業(yè)集中,這就使得中小企業(yè)的盈利增速會下降,現(xiàn)金流狀況趨差等問題,從而影響其估值水平的提升。

三是中美貿易摩擦給股市預期帶來負面影響。盡管中美貿易摩擦對我國外貿的影響有限,但市場的解讀卻普遍較為悲觀,而股市的走勢與短期數(shù)據(jù)相關性不如長期預期的大,因此,這輪股市下跌存在較明顯的非理性因素。而且,股市下跌和上漲一樣,都存在慣性,即容易超跌。

既然我國經濟的基本面要比市場預期要好,而且,股市估值水平已經偏低了,那就可以期待股市必然有價值回歸的那一天。但股市的糾錯時間往往是滯后的,即便成熟市場如美國也是如此,因此,市場就需要有形之手進行及時干預。例如,10年前,當美國發(fā)生次貸危機的時候,美聯(lián)儲就持續(xù)不斷推出量化寬松貨幣政策。

今年7月末,中央政治局會議就提出了六個穩(wěn):穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)預期。這應該對中國下一階段經濟和金融發(fā)展非常具有預見性和指導性。例如,把穩(wěn)就業(yè)放在第一位,是因為后面五個如果不穩(wěn),則一定會使得就業(yè)問題變得嚴峻。此外,三大攻堅戰(zhàn)的第一大任務就是防范風險,而金融不穩(wěn)就可能導致系統(tǒng)性風險,而穩(wěn)金融實質上包含了穩(wěn)股市、債市、匯市、樓市等多個市場。

當前,隨著股市的下跌,股權質押融資所導致的風險凸顯出來,尤其是大股東股票質押風險尤為嚴峻。因此,需要對因股權質押融資帶來資金鏈壓力的部分上市公司采取及時的“馳援”措施。如深圳市政府近日就安排數(shù)百億“風險共濟”資金來救助本地因債權或股權融資出現(xiàn)問題的上市公司。

相信其他地方政府也會陸續(xù)采取相應措施,來“馳援”遇到融資風險的企業(yè),尤其是那些主營業(yè)務突出的優(yōu)質上市公司。因為當市場出現(xiàn)非理性下跌的時候,優(yōu)勝劣汰機制就難以發(fā)揮作用。如果讓一大批優(yōu)質上市公司因此而倒下去,不僅對實體經濟是一種傷害,而且又會加大市場的恐慌情緒。

在當前股指不斷回落的時候,穩(wěn)金融的當務之急是穩(wěn)指數(shù),這可能就需要有真金白銀的投入。個人判斷,國家層面的金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會已經在發(fā)揮作用,這應該比證券監(jiān)管層面的維穩(wěn)更具全面性、系統(tǒng)性和長期性。因此,投資者應該相信,維穩(wěn)的效應會在今后逐步顯現(xiàn)出來。

從剛剛公布的9月份財政收支數(shù)據(jù)看,一般公共預算的財政收入增速明顯下降,9月份只有2%的增長,而支出則明顯增加,這意味著國家的減稅效應正在逐步顯現(xiàn)出來。此外,有關部門正在研究降低社保費率,并加緊推出新的減稅政策——所有這一切,都是為了降低企業(yè)成本,有利于企業(yè)做強做大。這對股市而言,應該也是長期利好。

總之,當前市場低迷狀況與投資者預期有很大關系,對此,國家已經從宏觀層面采取了多項舉措來“穩(wěn)預期”。但由于股市受趨勢的慣性影響更大,對政策的反應往往會“鈍化”,因此,針對股市的政策力度在逆轉市場的初期可以更大一點,逆轉后則可逐步減小。(作者李迅雷為中泰證券首席經濟學家)