9月21日，央行暫停了公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO），為月中“投放季”劃上句號(hào)，同時(shí)也宣告了一段新的“蟄伏期”的開(kāi)始。今年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)開(kāi)時(shí)停，伴隨著央行短期流動(dòng)性工具余額顯著下降。分析人士認(rèn)為，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻次下降，緣于銀行體系流動(dòng)性改善，這又與央行加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放有關(guān)。當(dāng)前流動(dòng)性合理充裕、內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)，貨幣進(jìn)一步放松必要性不強(qiáng)，是否降準(zhǔn)需視經(jīng)濟(jì)基本面狀況而定。

OMO時(shí)開(kāi)時(shí)停與“鎖短放長(zhǎng)”

9月下旬的首個(gè)工作日，公開(kāi)市場(chǎng)操作又停了。

按照以往經(jīng)驗(yàn)，21日的暫停操作，在為本月“投放季”劃上句號(hào)的同時(shí)，也宣告了一段新的“沉默期”的開(kāi)始。比如，8月份，央行在當(dāng)月15日至21日連續(xù)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，然后從8月21日到9月11日，央行連續(xù)15個(gè)工作日暫停逆回購(gòu)操作。

這樣的一幕在過(guò)去一段時(shí)間反復(fù)上演。OMO時(shí)開(kāi)時(shí)停，一個(gè)月里往往是中旬開(kāi)展一波操作，上旬和下旬則持續(xù)停做。

雖然在主要的央行流動(dòng)性工具中，央行逆回購(gòu)依然保持絕對(duì)領(lǐng)先的“曝光率”，但與前些年相比，頻次已大幅下降，而回購(gòu)工具期限普遍較短，這樣的結(jié)果便是央行逆回購(gòu)余額顯著萎縮。本月初，央行逆回購(gòu)余額一度降至零。近期一波操作之后，才勉強(qiáng)增至3900億元。

相比之下，MLF、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）基本上是按月操作，頻次不高，但是余額雙雙達(dá)到歷史高位。

綜合來(lái)看，在目前央行流動(dòng)性工具中，存續(xù)最多的是MLF、PSL這類中長(zhǎng)期工具，期限較短的逆回購(gòu)、SLF余額都很小。

換句話說(shuō)，一段時(shí)間以來(lái)，央行OMO時(shí)開(kāi)時(shí)停，降低了逆回購(gòu)操作頻率和存續(xù)規(guī)模，使得中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比顯著上升，實(shí)質(zhì)上形成了“鎖短放長(zhǎng)”的效果。聯(lián)系到年初以來(lái)，央行多次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，這一特征更加明顯。

操作頻次為何下降

分析人士指出，OMO時(shí)開(kāi)時(shí)停，導(dǎo)致中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比上升，與此同時(shí)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的增加，客觀上降低了央行頻繁開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的必要性。

為何這樣說(shuō)？當(dāng)前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是指逆回購(gòu)操作，逆回購(gòu)屬于短期工具，定位于調(diào)節(jié)銀行體系短期流動(dòng)性余缺，熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。因此，央行逆回購(gòu)操作頻率，很大程度上跟銀行體系流動(dòng)性的波動(dòng)性掛鉤，流動(dòng)性波動(dòng)越大，則逆回購(gòu)操作越頻繁。

今年以來(lái)，流動(dòng)性的穩(wěn)定性增強(qiáng)，是央行逆回購(gòu)操作頻次減少的直接原因。分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性波動(dòng)性下降，一是因?yàn)榱鲃?dòng)性總量提高了，資金多了，抵御外部沖擊的“底氣”自然更強(qiáng)了。二是金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)改善，加之金融體系內(nèi)部杠桿下降，資金鏈條出現(xiàn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也就下降了。

而這兩方面變化，都與央行加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放力度不無(wú)關(guān)系。

MLF等工具的定位，就是彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。配合降準(zhǔn)，今年央行釋放了較多中長(zhǎng)期流動(dòng)性，構(gòu)成金融機(jī)構(gòu)新增超儲(chǔ)的主要來(lái)源。另外，央行加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，增加了金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期資金來(lái)源，提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配程度，降低了期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一言以蔽之，央行加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，提高了流動(dòng)性穩(wěn)定性，央行沒(méi)必要頻繁開(kāi)展逆回購(gòu)操作了。

月內(nèi)操作何時(shí)開(kāi)停

進(jìn)一步來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作月內(nèi)時(shí)開(kāi)時(shí)停，動(dòng)態(tài)調(diào)整操作方向、節(jié)奏、力度，主要與短期流動(dòng)性是否偏離央行目標(biāo)水平有關(guān)。

當(dāng)前央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的定調(diào)是“保持流動(dòng)性合理充裕”，流動(dòng)性是否偏離“合理充裕”，是央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的關(guān)鍵動(dòng)因。市場(chǎng)基本認(rèn)為，2.55%-2.75%的DR007屬于央行“合意水平”，大致對(duì)應(yīng)著流動(dòng)性“合理充裕”的狀態(tài)。DR007持續(xù)或大幅偏離這一區(qū)間，很可能觸發(fā)央行的逆向調(diào)控。

而從2017年以來(lái)情況看，外匯流入流出、存款準(zhǔn)備金交存和退繳、現(xiàn)金投放和回籠、可轉(zhuǎn)債/可交換債發(fā)行、季末監(jiān)管考核等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性影響有所減弱，財(cái)政收稅和支出對(duì)流動(dòng)性影響則有所加大。

特別是一個(gè)月內(nèi)，財(cái)政收稅與支出交替影響流動(dòng)性，中旬通常是稅期高峰，下旬則是財(cái)政支出節(jié)點(diǎn)，上旬流動(dòng)性擾動(dòng)因素少，因此，每月中旬成為流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)的高發(fā)期。這就導(dǎo)致了一個(gè)現(xiàn)象——央行主要在每月中旬通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)來(lái)對(duì)沖財(cái)政收稅的影響，到了下旬和上旬則通過(guò)少對(duì)沖或不對(duì)沖到期逆回購(gòu)來(lái)對(duì)沖財(cái)政支出的影響。如此，每月反復(fù)。

9月21日，DR007收?qǐng)?bào)2.64%。鑒于季末財(cái)政支出增多，接著又將迎來(lái)國(guó)慶長(zhǎng)假，預(yù)計(jì)在10月稅期高峰來(lái)臨前，DR007上行壓力不大，這一輪央行逆回購(gòu)?fù)Ｗ隹赡軙?huì)持續(xù)到10月中旬為止。

四季度流動(dòng)性供求面臨的有利因素增多。除了10月企業(yè)季度繳稅和地方債發(fā)行繳款會(huì)帶來(lái)一定的壓力之外，11月、12月都是財(cái)政支出大月，尤其12月份是傳統(tǒng)的財(cái)政支出高峰期。因此，四季度除非信貸擴(kuò)張加快，加速流動(dòng)性消耗，銀行體系流動(dòng)性總體保持合理充裕問(wèn)題不大。

據(jù)此，分析人士認(rèn)為，今后一段時(shí)間，央行進(jìn)一步放松貨幣調(diào)控的空間要小于前幾個(gè)月。目前MLF余額處于歷史高位，必要時(shí)可繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF存量的操作，但仍要視經(jīng)濟(jì)基本面狀況而定。