投?；饚憧捶旨t（一）

現(xiàn)金分紅作為上市公司回報投資者的基本手段，體現(xiàn)了對投資者收益權的尊重和保護。近期，中國證券投資者保護基金有限責任公司（簡稱投?；鸸荆╅_展了A股上市公司現(xiàn)金分紅專項研究評價，現(xiàn)推出“投?；饚憧捶旨t”系列報道，以期幫助投資者深入了解我國上市公司現(xiàn)金分紅的整體情況。本文主要從我國上市公司現(xiàn)金分紅制度的形成與演進過程，分析制度完善對上市公司現(xiàn)金分紅發(fā)揮的作用。

近年來，A股上市公司現(xiàn)金分紅情況整體呈現(xiàn)出逐年改善的基本態(tài)勢，研究顯示，這與監(jiān)管部門引入并不斷優(yōu)化完善上市公司現(xiàn)金分紅制度、不斷加強對上市公司現(xiàn)金分紅的引導等息息相關。

一、具有我國特色的上市公司現(xiàn)金分紅制度體系逐步形成

我國上市公司現(xiàn)金分紅制度經(jīng)歷了引入、建立與細化完善的不同階段，其基本發(fā)展路徑同國內(nèi)證券市場的發(fā)展步調(diào)是相統(tǒng)一、相聯(lián)系的。回溯我國上市公司現(xiàn)金分紅制度的變遷，大致可分為四個階段：

制度空白期（1990-1999年）：中國證券市場建立的初期，法律法規(guī)對上市公司現(xiàn)金分紅沒有硬性規(guī)定，上市公司實施現(xiàn)金分紅處于完全自主狀態(tài)，這一時期所實施的現(xiàn)金分紅總體比較隨意，很多上市公司只想在市場上融資而不想進行分紅，在一定程度上造成了重融資輕回報的現(xiàn)象。

分紅制度初創(chuàng)期（2000-2005年）：鑒于企業(yè)重視融資、輕視分紅這一問題被廣大投資者所詬病，中國證監(jiān)會開始有針對性的關注上市公司現(xiàn)金分紅，出臺了一系列的文件規(guī)范上市公司分紅政策。2004年，證監(jiān)會頒布的《關于加強公眾股東權益保護的若干規(guī)定》第四條規(guī)定“上市公司應當將其利潤分配辦法載明于公司章程”，首次要求上市公司將分紅寫進公司章程，通過公司章程這一內(nèi)部約束，保障投資者分紅收益權的實現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)金分紅制度初步形成。

分紅制度量化期（2006-2009年）：為解決前期監(jiān)管規(guī)定中沒有對現(xiàn)金分紅提出明確量化要求、實際可操作性不強的問題，中國證監(jiān)會逐步細化上市公司現(xiàn)金分紅比例的監(jiān)管要求，并要求在公司章程中予以明確。

2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”，這是中國證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅的第一次量化規(guī)定，顯著提高了實踐中的可操作性。2008年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，鼓勵上市公司進行中期現(xiàn)金分紅并提倡上市公司進行持續(xù)穩(wěn)定分紅，規(guī)定了上市公司的分紅比例為可支配利潤的30%，同時明確上市公司可以進行中期分紅政策。這一決定還將上市公司再融資與分紅聯(lián)系起來，進一步對上市公司的分紅設定了約束要求。

分紅制度優(yōu)化期（2010年至今）：隨著上市公司與投資者數(shù)量的增多，投資者結構日趨復雜且中小投資者占比較大，投資者保護上升到新的高度。為優(yōu)化投資者回報機制，監(jiān)管部門進一步細化了上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管以及信息披露制度，分紅制度的完善得到大力推進。

2012年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》，從嚴格細化信息披露的角度增強上市公司現(xiàn)金分紅的透明度，督促上市公司強化回報股東的意識。對于首次公開發(fā)行股票（IPO）公司，要求在招股書的公司章程（草案）中載明利潤分配原則，調(diào)整既定利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的條件、決策程序和機制，公司的利潤分配政策的具體內(nèi)容。2013年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，明確提出上市公司應當在公司章程中載明現(xiàn)金分紅政策的具體內(nèi)容，包括現(xiàn)金分紅的具體條件、各期現(xiàn)金分紅最低金額或比例等。

二、上市公司章程對現(xiàn)金分紅的內(nèi)部約束力顯著增強

由于我國上市公司控股股東對公司經(jīng)營的控制權較大，控股股東出于謀求自身利益最大化的目的，往往會做出不利于中小投資者的利潤分配選擇，從而侵害中小股東合理收益權。上市公司現(xiàn)金分紅制度的實施大大避免了這種情況的發(fā)生，在制度約束和監(jiān)管部門的指導下，越來越多的上市公司在公司章程中明確規(guī)定“以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)可分配利潤的百分比為……”，2017年作出此類明確規(guī)定的上市公司占比已高達99.39%，從而極大程度提高了公司內(nèi)部人的受托責任，制約大股東等對企業(yè)利潤分配的自由支配權，促進了我國上市公司形成合理的利潤分配政策，上市公司內(nèi)部治理結構得以優(yōu)化，股東回報意識顯著增強，中小股東的分紅訴求得到有效保證。

從歷年來A股上市公司現(xiàn)金分紅情況的變化軌跡可以清晰的看到，分紅水平的高低與監(jiān)管政策的聯(lián)系非常密切。在1990-1999年間，上市公司現(xiàn)金分紅率及實施現(xiàn)金分紅的家數(shù)占比波動都較大；2000-2005年現(xiàn)金分紅受到監(jiān)管部門關注，上市公司現(xiàn)金分紅率大幅提升，進行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量占比也迅速增加，但此時相關規(guī)定只是鼓勵現(xiàn)金分紅，沒有提出明確要求，現(xiàn)金分紅率及實施現(xiàn)金分紅家數(shù)占比在經(jīng)歷了短期上升后便告回落；從2006年開始，隨著監(jiān)管政策細化，上市公司現(xiàn)金分紅的內(nèi)部約束力顯著增強，有效制約了大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人的自利行為，上市公司的現(xiàn)金分紅率及實施現(xiàn)金分紅公司的家數(shù)占比均扭轉(zhuǎn)了前期不斷下滑的趨勢，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的回升趨勢。

在監(jiān)管部門長期不懈的努力下，現(xiàn)金分紅制度不斷優(yōu)化完善，A股上市公司現(xiàn)金分紅水平得到顯著提升，2017年全市場分紅總額突破1萬億元大關，81.58%的上市公司實施現(xiàn)金分紅或披露分紅預案，近五年來A股上市公司整體派現(xiàn)率保持在30%以上。上市公司現(xiàn)金分紅制度的成功引入與有效落實，除有力保證了中小投資者的投資回報外，對于改善上市公司信息披露、培養(yǎng)價值投資理念以及維護證券市場的穩(wěn)定都具有重要意義。