7月流動(dòng)性更顯充裕，貨幣市場利率中樞繼續(xù)下移、流動(dòng)性分層現(xiàn)象持續(xù)緩解、流動(dòng)性預(yù)期更加樂觀。當(dāng)前市場各方對(duì)8月及年內(nèi)流動(dòng)性將保持合理充?；緹o異議。關(guān)鍵在于何為“合理充?！?。

7月31日，中央政治局會(huì)議提出，“把好貨幣供給總閘門”。分析人士認(rèn)為，這意味著流動(dòng)性依然面臨“總閘門”的約束，寬松有邊界，流動(dòng)性不會(huì)泛濫。

流動(dòng)性愈發(fā)充裕

回頭看7月份流動(dòng)性，寬松仍是主基調(diào)，且與上半年諸月相比，寬松程度進(jìn)一步提升。

一是全月貨幣市場利率中樞呈現(xiàn)較明顯下行。從代表性的利率指標(biāo)來看，7月，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購利率DR007的算術(shù)均值為2.62%，較6月份下行18BP，是今年以來下行幅度最大的1個(gè)月；覆蓋全部機(jī)構(gòu)的7天期債券回購利率R007的算術(shù)均值更是從上個(gè)月的3.34%降到2.73%，大幅下行逾60BP。而無論是DR007還是R007，7月份平均利率均創(chuàng)了2017年2月以來的最低值。7月上旬，DR007和R007一度跌至2.55%以下，與央行7天期逆回購利率形成倒掛，為近年來罕見。

二是流動(dòng)性分層現(xiàn)象顯著緩解。2017年，在流動(dòng)性總體偏緊的同時(shí)，銀行體系內(nèi)部流動(dòng)性分層的現(xiàn)象持續(xù)凸顯，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張給一部分市場參與者帶來的“痛感”甚至遠(yuǎn)超過2013年“錢荒”時(shí)期。今年隨著流動(dòng)性改善，流動(dòng)性分層現(xiàn)象逐漸緩解。以月均值來衡量，7月份R007與DR007的利差只有11BP，這是2016年10月份以來的最低值，并較上個(gè)月大幅收窄43BP。數(shù)據(jù)表明，流動(dòng)性回暖已經(jīng)傳遞到銀行體系各個(gè)層面，資金面呈現(xiàn)全面寬松特征。

三是流動(dòng)性預(yù)期更樂觀。一般認(rèn)為，貨幣市場利率期限利差比較能夠反映市場對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期。2016年四季度，貨幣政策操作從實(shí)際偏松轉(zhuǎn)為實(shí)際偏緊，市場流動(dòng)性預(yù)期惡化。同期，3個(gè)月與隔夜Shibor的利差大幅走闊，從不到50BP擴(kuò)大到接近200BP。今年以來，3個(gè)月與隔夜Shibor的利差明顯收窄，7月以來又出現(xiàn)了一輪較快的收縮。8月1日，3個(gè)月Shibor報(bào)3.12%，已連續(xù)32個(gè)交易日下行，累計(jì)下行約120BP；隔夜Shibor最新報(bào)2.03%，兩者利差約110BP，處于2016年末以來的低位。

流動(dòng)性充裕的現(xiàn)狀，加上預(yù)期的樂觀，使得資金面在持續(xù)保持寬松的同時(shí)，穩(wěn)定性大幅提升。在平穩(wěn)經(jīng)受住半年末“大考”之后，7月的傳統(tǒng)季度稅期高峰幾乎沒有對(duì)資金面造成沖擊。

8月基本無憂

綜合各方分析來看，8月份流動(dòng)性也難有大波動(dòng)，資金面保持相對(duì)寬松的問題不大。

歷史上，8月份貨幣市場流動(dòng)性通常要好于7月份。作為季初月份，7月份財(cái)政收入通常增加較多，會(huì)從銀行體系抽走一部分流動(dòng)性，而作為中間月份的8月，稅期、監(jiān)管考核等影響均有限。過去3年的數(shù)據(jù)顯示，8月份財(cái)政通常呈現(xiàn)凈支出，即財(cái)政存款會(huì)下降，從而增加一部分流動(dòng)性。

此外，截至7月31日的統(tǒng)計(jì)顯示，8月份將到期的央行流動(dòng)性工具只有3865億元，包括500億元央行逆回購和3365億元MLF，而到期MLF被續(xù)作幾無懸念，因此全月公開市場到期壓力有限。

分析人士指出，影響8月份流動(dòng)性供求的不利因素主要有如下兩點(diǎn)：

一是政府債發(fā)行繳款。三季度是利率債傳統(tǒng)發(fā)行高峰期。從7月份開始，地方債發(fā)行大幅放量，但今年前7月份的發(fā)行節(jié)奏總體仍然偏慢，積壓供給不少，年內(nèi)剩余各月可能保持較大規(guī)模發(fā)行。2017年8月，政府債券發(fā)行規(guī)模高達(dá)1.4萬億元，是當(dāng)年發(fā)行規(guī)模最大的1個(gè)月。地方債、國債等政府債券繳款，是資金從銀行體系上收央行的過程，會(huì)造成流動(dòng)性回籠，影響短期流動(dòng)性。

二是外匯占款可能重新減少。4月以來，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，近期加快貶值，匯率預(yù)期生變，外匯占款再現(xiàn)下降的可能性不是沒有，對(duì)流動(dòng)性也可能帶來負(fù)面影響。

市場人士表示，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過公開市場操作，平抑稅期和政府債發(fā)行較快帶來的影響，而如果外匯占款再現(xiàn)減少，MLF乃至定向降準(zhǔn)的空間也將因此增加，資金面保持相對(duì)寬松基本沒有懸念。

何為合理充裕

8月1日，央行仍未開展逆回購操作。這是自7月20日以來，央行連續(xù)第九日暫停逆回購操作。央行公開市場操作很可能還會(huì)停一兩周，但并不影響市場對(duì)流動(dòng)性的樂觀看法。業(yè)內(nèi)人士表示，只要貨幣政策取向不重新收緊，資金面仍會(huì)比2017年寬松。

貨幣政策收緊顯然已不是當(dāng)下市場關(guān)注的重點(diǎn)，市場談?wù)摳嗟氖秦泿耪邥?huì)不會(huì)大幅放松。從官方表述上看，央行流動(dòng)性調(diào)控取向已從2017年的“基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理穩(wěn)定”再轉(zhuǎn)為“合理充?！?，邊際寬松的跡象比較明顯。

不過，市場仍需要對(duì)“合理充裕”進(jìn)行定位，究竟怎樣的流動(dòng)性水平才是合理的？

對(duì)此，有分析人士表示，近期的央行公開市場交易公告可能提供了一些線索。記者注意到，7月20日的交易公告指出，“目前銀行體系流動(dòng)性處于合理充裕水平”。在7月23日央行開展5020億元1年期MLF操作之后，7月24日，交易公告指出，“目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平”。7月25日、26日，交易公告則稱，法定準(zhǔn)備金退繳、月末財(cái)政支出等因素可對(duì)沖央行逆回購到期等因素的影響，“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充?！保婚_展操作。由此判斷，7月20日以來的流動(dòng)性水平應(yīng)該大致接近或略高于“合理充?！钡臓顟B(tài)。而7月下旬以來，DR007穩(wěn)定在2.6%-2.7%之間。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2.6%-2.7%左右的7天利率或許就是當(dāng)前央行合意的水平。當(dāng)利率大幅向上偏離合意水平，央行可能增加流動(dòng)性供應(yīng)，而如果大幅向下偏離，則可能促使央行調(diào)整公開市場操作，通過凈回籠引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理水平。

值得一提的是，7月31日，中央政治局會(huì)議提出，“要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕”，意味著貨幣政策不會(huì)大幅放松，流動(dòng)性依然面臨“總閘門”的約束?？傊?，未來流動(dòng)性保持寬松沒有懸念，但有邊界，類似7月上旬DR007低于央行逆回購利率的情況不可持續(xù)。