告訴大家一件恐怖的事，2017年底以來在香港上市的獨(dú)角獸，還沒有不破發(fā)的。閱文集團(tuán)、眾安在線、平安好醫(yī)生、獵聘，如今輪到了小米。

萬(wàn)眾期待中，小米上市首日即宣告破發(fā)，雷軍在路演階段所做的表態(tài)“定價(jià)會(huì)做出讓利，讓普通投資者都有錢賺”還言猶在耳。

獨(dú)角獸在港股紛紛破發(fā)，在美股也沒好到哪里去。6月底在納斯達(dá)克上市的優(yōu)信，股價(jià)已跌去兩成，背后的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在裸泳了。

在港股、美股這類實(shí)行注冊(cè)制或“準(zhǔn)注冊(cè)制”的資本市場(chǎng)，破發(fā)本不足為奇。但這一輪破發(fā)之下，不少獨(dú)角獸的股價(jià)，已經(jīng)逼近甚至低于VC/PE投資的成本價(jià)，就非常令人擔(dān)憂了。

現(xiàn)在看來，2018年毫無疑問是IPO大年，但是不是VC/PE的豐收年，卻要打上一個(gè)問號(hào)了。

回報(bào)率還不及回購(gòu)，要這IPO有何用？

小米上市前融了15億美元，投資者有數(shù)十家之多。按17港元的發(fā)行價(jià)，早期投資者如晨興、啟明等可獲得豐厚回報(bào)，A輪投資者回報(bào)可超過800倍。

但從2010年到2014年，小米的估值增長(zhǎng)如脫韁野馬一般。小米上市前最后一輪融資是2014年底的F輪，融資額約10億美元，其中F-1系列估值約460億美元，F(xiàn)-2系列估值約420億美元。

按發(fā)行價(jià)計(jì)，小米F-1輪和F-2輪的投資者四年時(shí)間的回報(bào)率分別為7%和20%。如果折算成年化，F(xiàn)-1輪投資者的回報(bào)還不及銀行存款。

小米各輪次投資者回報(bào)（以當(dāng)前匯率計(jì)算）

（數(shù)據(jù)來源：CVSource）

這樣的結(jié)果無疑讓人大跌眼鏡。對(duì)小米IPO定價(jià)最不滿的，恐怕還不是雷軍，而是GIC、厚樸投資、淡馬錫等小米的后期投資者。按小米與優(yōu)先股股東之間的協(xié)議約定，如果小米在2019年12月23日前沒有完成合格上市則需要贖回，贖回價(jià)格是發(fā)行價(jià)加8%應(yīng)計(jì)利息及已宣派但未支付股息。也就是說，如果小米沒有按期完成IPO，投資者理論上至少有年化8%的保底收益。這IPO，要它有何用？

韭菜割到了VC/PE頭上

小米的慘狀早有先兆。

在小米之前，港股最大的獨(dú)角獸是平安好醫(yī)生。這家移動(dòng)醫(yī)療頭部公司于5月4日正式掛牌，每股發(fā)行價(jià)為54.80港元，結(jié)果當(dāng)日即跌破發(fā)行價(jià)。目前平安好醫(yī)生股價(jià)僅剩44港元，相較發(fā)行價(jià)已經(jīng)跌去了20%。

大名鼎鼎的軟銀愿景基金是平安好醫(yī)生最后一輪融資的投資方。愿景基金于2017年12月向平安好醫(yī)生投資了4億美元，獲得6720萬(wàn)股。如今這些股票的市值約為3.77億美元，已經(jīng)低于投資的成本價(jià)。

最慘的還數(shù)優(yōu)信的后期投資者。上市一周多，優(yōu)信股價(jià)還沒有止跌的跡象。7月6日優(yōu)信的最新股價(jià)7.3美元，市值已經(jīng)下滑至22億美元。實(shí)際上，為了力保發(fā)行成功，優(yōu)信在上市前已經(jīng)突擊下調(diào)了發(fā)行價(jià)和募資規(guī)模，發(fā)行區(qū)間從10.5-12.5美元下調(diào)至9美元，總股數(shù)從3800萬(wàn)股下調(diào)到2500萬(wàn)股，被稱為“流血上市”。但這并沒有妨礙優(yōu)信上市后繼續(xù)血流不止。

目前的股價(jià)，意味著已經(jīng)有一批投資機(jī)構(gòu)虧掉了三分之一的本金——在上市之前的最后一輪融資中，優(yōu)信的估值約32億美元；2017年1月的G輪融資，優(yōu)信的估值更是達(dá)到36億美元。

一個(gè)時(shí)代結(jié)束了

在資本市場(chǎng)上，2017年“新經(jīng)濟(jì)”三個(gè)字還是趨勢(shì)正確，2018年就迅速被污名化，得到的質(zhì)疑遠(yuǎn)多于贊譽(yù)。

不久前，著名投資人、原鼎暉投資合伙人王功權(quán)發(fā)了一條朋友圈：小米和美團(tuán)IPO三個(gè)月內(nèi)的股價(jià)走向，將深刻影響中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向。將來回顧起來就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)公司在這個(gè)歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長(zhǎng)夢(mèng)想；不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束。

直到2016年夏季達(dá)沃斯論壇上，雷軍依然表態(tài)：“小米未來5年內(nèi)不會(huì)上市”。僅僅過去兩年時(shí)間，即便對(duì)定價(jià)心有不甘，小米還是選擇盡快上市。招股書證實(shí)，小米與投資機(jī)構(gòu)之間確有上市時(shí)間對(duì)賭，期限是2019年底。雖然沒有人會(huì)直接承認(rèn)，但投資機(jī)構(gòu)的退出需求，無疑會(huì)是小米IPO的壓力之一。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)背后的投資機(jī)構(gòu)甚至更多，投資規(guī)模也更大。2010年以來，美團(tuán)融資規(guī)模總計(jì)83.62億美元，大眾點(diǎn)評(píng)融資規(guī)?？傆?jì)12.41億美元，摩拜融資規(guī)模總計(jì)19.24億美元。三者相加，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)合計(jì)融得資金115.27億美元。除去套現(xiàn)離場(chǎng)的部分原摩拜股東，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)還需要為百億美金的投資帶去回報(bào)。

細(xì)數(shù)2017年底以來赴美上市和赴港上市的公司，它們大多成立于2010年前后。VC/PE陪跑8到10年之后，基金期限將至，尋求退出本在預(yù)期之中。從公司自身發(fā)展的角度而言，此時(shí)上市也是正常節(jié)奏。

上市不令人意外，令人意外的是遠(yuǎn)低于預(yù)期的定價(jià)。小米和美團(tuán)是2010年前后成立的那一批互聯(lián)網(wǎng)公司中最優(yōu)秀的代表，在上一輪互聯(lián)網(wǎng)“風(fēng)口”中如魚得水，崛起為A、T之后的新巨頭。優(yōu)信、平安好醫(yī)生等公司也是各自細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，獲得了最多的風(fēng)投青睞。換句話說，它們是最適應(yīng)當(dāng)時(shí)的估值游戲規(guī)則的公司。但是，這樣的公司卻在二級(jí)市場(chǎng)遭遇了滑鐵盧。VC/PE們擠破頭拿下了所謂頭部公司的投資份額，最后終于IPO了，一算收益率卻是有苦難言。

獨(dú)角獸還是獨(dú)角尸？

今年5月，“互聯(lián)網(wǎng)女皇”、凱鵬華盈合伙人瑪麗·米克爾發(fā)布2018年的互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)報(bào)告，對(duì)中國(guó)最大的幾家獨(dú)角獸進(jìn)行了估值：螞蟻金服1500億美元、小米750億美元、滴滴560億美元、美團(tuán)300億美元、今日頭條300億美元?，旣悺っ卓藸枌?duì)小米的估值，與小米自己的評(píng)估非常接近。小米啟動(dòng)IPO之初，傳出的目標(biāo)估值即為700~800億美元之間。

但雷軍怎么也不會(huì)想到，無論在香港還是大陸，這樣的估值遭遇的均是一片噓聲。作為“互聯(lián)網(wǎng)思維”教主、“風(fēng)口論”的發(fā)明者，雷軍的小米居然被踢出了互聯(lián)網(wǎng)公司的隊(duì)伍。投行用財(cái)務(wù)模型一套，紛紛表示小米的合理估值也就是400多億美元。6月初小米申請(qǐng)發(fā)行CDR，港股人士猜測(cè)小米先上A股的用意是拉高估值。結(jié)果A股這邊證監(jiān)會(huì)給小米幾萬(wàn)字的反饋意見，刀刀劍指估值虛高，股民們紛紛為證監(jiān)會(huì)打call。碰壁了一圈，小米又回到了港股。

在6月下旬的香港投資者溝通會(huì)上，雷軍滿臉無奈的說道：“這次550億美元的定價(jià)，就是我也不想開價(jià)了，你們隨便開吧?？偛恢劣谶B550億美元都不值吧？”

很明顯，二級(jí)市場(chǎng)的投資者用錢投票的結(jié)果表明，他們確實(shí)覺得不值。一級(jí)市場(chǎng)過去十余年來行之有效，以至于被雷軍視為天經(jīng)地義的獨(dú)角獸估值方式，并沒有得到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可。

緊隨小米之后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)如何定價(jià)將會(huì)是一個(gè)更大的懸念。傳聞美團(tuán)點(diǎn)評(píng)IPO的目標(biāo)估值是600億美元。與小米一樣，迎接美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的也是鋪天蓋地的質(zhì)疑。

如今已經(jīng)向港交所提交上市文件的獨(dú)角獸已經(jīng)有十余家，還有更多的獨(dú)角獸在路上。過去幾年有所謂“C輪死”、“B輪死”、“A輪死”之說，現(xiàn)在證明還是過于樂觀了——退潮之后，就算走到IPO了照樣會(huì)死。