雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節(jié)變動(dòng)的預(yù)期之內(nèi)，并未出現(xiàn)邊際的顯著變化，全年行業(yè)供需平衡的邏輯還未發(fā)生變化。我們預(yù)計(jì)今年煤炭產(chǎn)量增速可以維持3%至4%的水平，需求增速在2%至2.5%之間，進(jìn)口總量略有下降，煤炭總量全年可以實(shí)現(xiàn)供需寬平衡，但如果運(yùn)力等結(jié)構(gòu)性問題不解決，預(yù)計(jì)還將出現(xiàn)階段性的供給偏緊。

目前煤炭上市公司凈資產(chǎn)水平對應(yīng)的PB估值在1至1.1倍，處于歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預(yù)期下，煤炭行業(yè)估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預(yù)計(jì)目前股價(jià)對應(yīng)的2018年P(guān)E水平約在12倍左右，屬于歷史估值相對較低水平。從PB估值看，目前煤炭股估值水平將有30%以上的提升空間。在煤價(jià)預(yù)期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。

央行6月24日宣布，定向降準(zhǔn)支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。此次定向降準(zhǔn)預(yù)計(jì)累計(jì)釋放7000億元資金，利好投資產(chǎn)業(yè)鏈及煤炭需求預(yù)期，對提振周期板塊的市場情緒和煤炭股估值有積極作用。焦煤作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的上游原料，需求和價(jià)格對流動(dòng)性更為敏感，短期股價(jià)彈性也有望強(qiáng)于動(dòng)力煤股票。

煤炭企業(yè)目前已公布的煤炭債轉(zhuǎn)股規(guī)模超過3000億元，此次定向降準(zhǔn)特別針對債轉(zhuǎn)股提出了要求和支持，預(yù)計(jì)后續(xù)有望加速煤炭集團(tuán)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的推進(jìn)和落地，有助于有效降低集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿和歷史包袱。

在不同市場環(huán)境和宏觀預(yù)期下，煤炭板塊走勢對降準(zhǔn)的反應(yīng)差別較大。此次降準(zhǔn)的時(shí)間超出市場預(yù)期，對煤炭板塊走勢應(yīng)當(dāng)是正面影響。固定資產(chǎn)投資及宏觀流動(dòng)性，對煤炭需求、價(jià)格有顯著影響。煤炭需求的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和投資水平密切相關(guān)，因?yàn)榛痣?、鋼鐵、建材等領(lǐng)域的煤炭需求已經(jīng)占到了煤炭總體需求接近70%的比例。

歷史數(shù)據(jù)顯示，煤炭需求的波動(dòng)遠(yuǎn)比宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)大。以工業(yè)增加值為例，過去7年時(shí)間，多數(shù)月份同比增速在6%至10%之間波動(dòng)，但煤炭需求同比增速的波動(dòng)范圍多在正負(fù)10%左右，且焦煤需求的波動(dòng)性要大于動(dòng)力煤。從領(lǐng)先滯后關(guān)系看，工業(yè)增加值或略領(lǐng)先于煤炭需求變動(dòng)。從投資數(shù)據(jù)看，一般而言，投資數(shù)據(jù)略領(lǐng)先煤炭需求數(shù)據(jù)約1個(gè)月左右，特別是地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)波動(dòng)頻率更頻繁，與煤炭需求擬合程度更高。

如果我們把M1看成微觀主體的貨幣需求，M2看作貨幣供給，那么M1-M2可以看作是資金供需關(guān)系或者說流動(dòng)性的一個(gè)替代變量。歷史數(shù)據(jù)顯示，無論是煤價(jià)還是煤炭板塊行情，都與M1-M2的走勢密切相關(guān)。

從煤價(jià)走勢看，原煤價(jià)格基本與M1-M2的走勢一致，僅部分區(qū)間出現(xiàn)煤價(jià)滯后，相關(guān)性很強(qiáng)。而煤炭板塊超額收益的變化則是略領(lǐng)先于M1-M2的趨勢。過去兩個(gè)月，M1-M2出現(xiàn)負(fù)值，意味著貨幣需求端出現(xiàn)收縮，煤炭板塊也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。隨著定向降準(zhǔn)的實(shí)施，預(yù)計(jì)微觀的投資成本將得以降低，流動(dòng)性或有所改善，煤炭板塊收益率也有望提前反映這一預(yù)期。

5月份系列宏觀數(shù)據(jù)中與煤炭需求高頻數(shù)據(jù)能夠吻合的是地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。目前地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示出穩(wěn)定增長的局面，今年5月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長10.2%，商品房銷售面積同比增長2.9%，增速較前4個(gè)月明顯加快；房屋新開工面積累計(jì)同比增長10.8%，而今年前5個(gè)月基建投資同比增長9.4%，較2017年同期下滑11.5%，顯示基建投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度縮水。地產(chǎn)數(shù)據(jù)的高速增長也對沖了基建領(lǐng)域的投資下滑，按照前文的分析，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與煤炭需求相關(guān)性更高，這也是煤炭需求整體維持高位的原因之一。

今年前5個(gè)月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長6.1%，較前4個(gè)月下滑0.9%。如果從構(gòu)成角度看，在固定資產(chǎn)投資額中，建筑安裝工程類的投資占比在70%左右，而前5個(gè)月該項(xiàng)投資累計(jì)增速僅為3.6%，拖累了整體的固定資產(chǎn)投資增速。而如果看制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，近兩個(gè)月是在逐步回升的，該數(shù)據(jù)從一季度的3.8%回升至前5個(gè)月的5.2%，從一定程度上說明了制造業(yè)投資回暖增加了經(jīng)濟(jì)韌性，帶動(dòng)了中觀和微觀經(jīng)濟(jì)活躍的程度，也與高頻數(shù)據(jù)持續(xù)向好相印證。

從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱和煤炭下游高頻數(shù)據(jù)向好并不矛盾：首先，地產(chǎn)投資對沖了基建投資的影響，而地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和煤炭需求增速相關(guān)性更大，支撐了煤炭的整體需求。其次，制造業(yè)投資顯著回暖，增加了經(jīng)濟(jì)韌性，提升了中觀和微觀的經(jīng)濟(jì)活躍程度，也帶動(dòng)了用電量的明顯提升。