年內(nèi)第3次定向降準(zhǔn)敲定，但債市收益率順暢下行的局面并未出現(xiàn)，本周債市陷入震蕩。接受中國證券報記者采訪的兩位債券投資人士表示，現(xiàn)階段內(nèi)外環(huán)境仍有利于債市，利率債及高等級債料維持偏強走勢，但信用風(fēng)險釋放還在進(jìn)行中，不同等級的債券分化將加劇，中低等級債券抄底時間未到。

為何不漲反跌

中國證券報：定向降準(zhǔn)“靴子”落地，債市反倒陷入震蕩，如何看待這一現(xiàn)象？

趙巍華：近期長久期利率債維持震蕩格局。一方面，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下行，國際國內(nèi)層面的風(fēng)險事件多發(fā)，市場避險情緒高企，有利于利率債走強；另一方面，美聯(lián)儲仍在強勢加息，人民幣匯率短線走弱，而臨近半年末市場融資利率季節(jié)性走高，不利于利率債突破一年半以來的收益率底部區(qū)域。

此次降準(zhǔn)有利于資金面穩(wěn)定和保持相對寬松，并為市場帶來邊際上的低成本資金供應(yīng)，對債市邊際利好。降準(zhǔn)意味著貨幣政策階段性定位轉(zhuǎn)變，從邊際偏緊轉(zhuǎn)向中性維穩(wěn)。但降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策大規(guī)模“放水”，也并不意味著去杠桿進(jìn)程結(jié)束。以資管新規(guī)、規(guī)范地方政府融資和嚴(yán)控互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的違規(guī)融資為代表政策還在出臺和落實中。如今的內(nèi)外部環(huán)境，已大不同于過去十年，貨幣政策騰挪空間有限。因此，降準(zhǔn)并未帶來債市邏輯根本性的變化，而且降準(zhǔn)事先已發(fā)布，其影響已在上周被較為充分地反應(yīng)。

李連山：正因為是“靴子”落地，才有之前降準(zhǔn)債市漲、這次降準(zhǔn)債市跌的現(xiàn)象。究其原因，可以從幾方面來思考。一方面是預(yù)期，4月降準(zhǔn)后，市場預(yù)期在去杠桿的大環(huán)境中央行將繼續(xù)通過降準(zhǔn)來穩(wěn)定市場，加上降準(zhǔn)前的各種傳聞及貿(mào)易形勢變化，債券收益率已開始小幅下行，降準(zhǔn)后交易盤快速兌現(xiàn)收益導(dǎo)致債市不漲反跌；另一方面是情緒，今年信用事件頻發(fā)，二級市場流動性下降，同時一級市場遇冷，悲觀的情緒也是降準(zhǔn)后大部分信用債繼續(xù)跌的原因。另外，從降準(zhǔn)的表述來看，此次降準(zhǔn)并不是大概念上的“放水”。

中國證券報：當(dāng)前制約債市上漲的因素有哪些？

趙巍華：今年以來，以利率債為代表的高評級債券和以AA級城投債為代表的中低評級信用債的走勢持續(xù)分化，信用利差顯著擴大。影響兩者的主要因素存在不同。對利率債而言，突出的制約因素是中美利差、匯率壓力和資管新規(guī)等。對信用債而言，主要限制因素是去杠桿進(jìn)程中信用環(huán)境趨緊、機構(gòu)配置意愿和配置能力較弱等。利率債走勢強于中低評級信用債的趨勢還會延續(xù)。

近期美國經(jīng)濟較強勁，美聯(lián)儲繼續(xù)加息趨勢明顯，年底聯(lián)邦基金利率上限就有望調(diào)至3%，將對其他國家的利率和匯率帶來聯(lián)動壓力。雖然利率水平和利差不是匯率走勢的唯一影響因素，但現(xiàn)代經(jīng)濟金融環(huán)境下套利機制和五花八門套利渠道的存在，都使得我國市場與美元利率和匯率難以完全脫鉤。對我國而言，只有降低匯率波動對外匯儲備規(guī)模波動以及間接對基礎(chǔ)貨幣供給的影響，才能降低美元利率和匯率走勢對我國利率水平的制約。

李連山，多個發(fā)行主體債務(wù)風(fēng)險事件雖化險為夷，但民企債券估值下跌導(dǎo)致民企債券再融資困難。另外，城投區(qū)域性的債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致市場一致拋售特定地區(qū)債券，不僅提高城投融資成本，而且債務(wù)短期化更明顯，未來債務(wù)集中到期壓力加大。

目前美元兌人民幣中間價已漲至6.6附近，鑒于美元走勢較強，應(yīng)警惕人民幣對美元繼續(xù)貶值。此外，美聯(lián)儲繼續(xù)加息，不排除下次人民銀行跟隨上調(diào)公開市場利率，此時債券上漲將面臨一定制約。

至于資管新規(guī)，目前市場基本已消化了資管新規(guī)關(guān)于理財凈值型改造的預(yù)期，在細(xì)則落地后，資管新規(guī)約束將隨著理財規(guī)模下降而加大。