國務(wù)院常務(wù)會議再提“定向降準(zhǔn)”后，新一次定向降準(zhǔn)大概率將很快落地，但市場圍繞貨幣政策取向的討論還在繼續(xù)。近期央行多措并舉是否確認(rèn)寬松基調(diào)？下半年流動性環(huán)境到底如何？大類資產(chǎn)投資的邏輯有變化嗎？中國證券報(bào)本期邀請中信證券固定收益首席分析師明明、中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和華創(chuàng)證券研究所固收組組長、高級分析師周冠南探討。

年中資金面好于預(yù)期

中國證券報(bào)：定向降準(zhǔn)將再次落地，加上本周中期借貸便利MLF、逆回購、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、國庫現(xiàn)金定存操作等紛紛上陣，如何解讀央行多措并舉的行為？

明明：自4月份定向降準(zhǔn)以來，央行加大了公開市場操作投放流動性的規(guī)模，PSL和國庫現(xiàn)金定存規(guī)模都有一定增長，流動性投放的方式和渠道越來越豐富。

更受市場關(guān)注的是，在定向降準(zhǔn)置換了部分存量MLF后，6月央行仍然超額續(xù)作MLF并且重新開展MLF操作，中長期流動性的補(bǔ)充力度不小。央行近期的多種工具配合的流動性管理體現(xiàn)了其對長短期流動性環(huán)境的全面關(guān)注。半年末時點(diǎn)資金跨季需求較大、銀行面臨MPA考核，短期資金面的收緊在預(yù)期之內(nèi)，中長期流動性投放可以平穩(wěn)6月末的資金面水平。此外，降準(zhǔn)、MLF操作也能進(jìn)一步彌補(bǔ)中長期流動性缺口。

但是央行加大流動性投放力度并不是全面的、普遍性的，表現(xiàn)出更多定向的、結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。定向降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保品擴(kuò)容等新工具具有定向投放的特征，目標(biāo)在于降低小微企業(yè)融資成本，冷卻市場對信用風(fēng)險事件的情緒，央行近期的流動性管理邊際松弛是結(jié)構(gòu)性的。

黃文濤：近期，面對國內(nèi)外市場的大幅波動以及年中流動性壓力，央行明顯加大了流動性供給，市場流動性預(yù)期總體穩(wěn)定。從政策操作看，央行流動性供給依然以MLF、PSL等工具為主，準(zhǔn)備金率等總量性政策的使用仍相對謹(jǐn)慎，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)并未隨流動性環(huán)境的改善而改變。

周冠南：2018年以來，央行貨幣政策的操作更加靈活，對資金面波動的預(yù)調(diào)微調(diào)與去年相比明顯更為及時和充分。一方面，由于經(jīng)濟(jì)基本面較去年有所回落，通脹壓力較去年也有所緩和，央行需要考慮持續(xù)保持偏緊的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)基本面的潛在負(fù)面影響；另一方面，隨著金融監(jiān)管政策的逐漸落地執(zhí)行，央行依靠貨幣政策倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿的必要性逐步下降，銀行存量業(yè)務(wù)調(diào)整過程中潛在的流動性風(fēng)險也是央行需要警惕的問題。因此，今年貨幣政策相較去年更加靈活。

在具體的貨幣政策操作工具選擇上，央行從前期主要運(yùn)用公開市場操作工具，開始向“定向降準(zhǔn)+公開市場操作”的政策組合轉(zhuǎn)變，用定向降準(zhǔn)部分替換公開市場操作工具，一是減少央行滾動開展公開市場操作的壓力；二是適應(yīng)資管新規(guī)下，部分理財(cái)資金回歸表內(nèi)存款增加銀行存款準(zhǔn)備金消耗所帶來的流動性壓力。

中國證券報(bào)：結(jié)合目前貨幣市場、同業(yè)存單市場狀況，今年年中資金面會否好于預(yù)期？

明明：從今年上半年以來資金面總體平穩(wěn)的趨勢看，今年年中資金面情況應(yīng)當(dāng)會好于往年。目前DR007和R007都低于去年同期水平，也低于年內(nèi)其他月末時點(diǎn)的，央行6月份流動性投放力度加大對貨幣市場利率的穩(wěn)定效果較好。

從同業(yè)存單的發(fā)行情況看，6月份以來同業(yè)存單發(fā)行利率出現(xiàn)了明顯倒掛，1個月同業(yè)存單發(fā)行利率快速上行高于3個月和6個月同業(yè)存單發(fā)行利率，短期內(nèi)資金面確實(shí)有上行壓力。但從同業(yè)存單發(fā)行量上看，截至6月22日，6月份同業(yè)存單凈融資額仍為負(fù)數(shù)，銀行體系的資金缺口并沒有像3月底、5月底那么大，預(yù)計(jì)6月底資金面收緊的情況也會好于3月底和5月底。

黃文濤：當(dāng)前貨幣市場流動性總體穩(wěn)定，同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行利率基本符合預(yù)期。加上近期央行加大了流動性投放，今年年中資金面明顯好于預(yù)期，并不存在所謂的流動性季節(jié)性短缺現(xiàn)象。近期國務(wù)院常務(wù)會議提出，要保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行，所以未來一段時間流動性問題可能不再是困擾金融機(jī)構(gòu)最核心的變量。

周冠南：在貨幣政策微調(diào)的背景下，今年資金面表現(xiàn)較為平穩(wěn)，6月以來貨幣市場資金較為穩(wěn)定，價格波動不大。相較于回購利率價格，同業(yè)存單市場則受到供需影響有所分化，股份制銀行存單價格6月中旬已出現(xiàn)回落，城商行、農(nóng)商行存單價格仍在上行。綜合而言，半年時點(diǎn)的資金壓力不會太大，市場預(yù)期也較為平穩(wěn)，但是流動性分層的情況會更加顯著，中小金融機(jī)構(gòu)和非銀機(jī)構(gòu)半年時點(diǎn)壓力更加明顯。

穩(wěn)健中性基調(diào)并未轉(zhuǎn)變

中國證券報(bào)：央行再次定向降準(zhǔn)是否確認(rèn)寬松基調(diào)？還是仍需提防一些機(jī)構(gòu)對貨幣政策微調(diào)過度預(yù)期的風(fēng)險？

明明：此次定向降準(zhǔn)措施大概率將短期內(nèi)落地，但央行還需把握適當(dāng)?shù)恼叽翱谡綄?shí)施。繼降準(zhǔn)置換MLF、MLF擔(dān)保品擴(kuò)容和不上調(diào)公開市場操作利率、MLF放量操作后，本次定向降準(zhǔn)也是央行貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松的延續(xù)。結(jié)構(gòu)性寬松并不意味著全面寬松，仍需提防一些機(jī)構(gòu)對貨幣政策微調(diào)過度預(yù)期的風(fēng)險。

黃文濤：國務(wù)院常務(wù)會議的政策安排主要為緩解近期小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，提出的政策既涉及到支持小微企業(yè)融資的增量資金的補(bǔ)充（再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)等）、機(jī)構(gòu)設(shè)置（社區(qū)支行），同時也進(jìn)一步落實(shí)了小微企業(yè)貸款抵押品和國有擔(dān)保公司的信用擔(dān)保，還發(fā)揮了稅收優(yōu)惠等政策激勵。也就是說，定向降準(zhǔn)可能只是政策部門解決小微企業(yè)融資問題的可供選擇的政策之一。而且，定向降準(zhǔn)是否會超量實(shí)施、何時實(shí)施也還沒有定論。從近期市場的反映看，投資者對相關(guān)政策的出臺比較理性，并未出現(xiàn)超預(yù)期投資套利行為。

周冠南：降準(zhǔn)是貨幣政策靈活微調(diào)的結(jié)果，但并非全面的貨幣政策轉(zhuǎn)向。從今年各大重要會議、文件、講話看，貨幣政策“穩(wěn)健中性”的基調(diào)并未發(fā)生轉(zhuǎn)變。從實(shí)際操作看，一季度超儲率僅為1.3%，持平于去年一季度的超低水平，5月末超儲率也僅為1.4%，因此從總量流動性的角度來看，央行的貨幣政策顯然是沒有放松的。

未來不排除央行仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)以置換存量MLF的可能性，但不能單純?nèi)タ唇禍?zhǔn)操作本身，降準(zhǔn)只是央行眾多貨幣政策工具的一種，我們應(yīng)該關(guān)注降準(zhǔn)背后央行的貨幣政策思路，綜合考慮銀行負(fù)債成本的變化、去杠桿對銀行流動性壓力的情況、基礎(chǔ)貨幣的流出壓力等一系列影響因素。從量的角度，需要觀察央行一攬子操作投放的資金量和市場實(shí)際流動性缺口的大小，如果降準(zhǔn)替換了部分MLF，沒有增加流動性的總量，則對于債市的利好相對有限；二是觀察降準(zhǔn)后銀行綜合負(fù)債成本的變化，目前銀行表內(nèi)存款攬儲壓力加劇，上半年銀行綜合負(fù)債成本持續(xù)上升，也說明貨幣政策并沒有全面放松，而是結(jié)構(gòu)性微調(diào)。

中國證券報(bào)：從外部因素看，美聯(lián)儲加息仍在推進(jìn)，美元再度拉升引發(fā)人民幣急貶，年內(nèi)央行是否仍有上調(diào)公開市場操作利率的必要？

明明：近期人民幣對美元貶值較為明顯，確實(shí)為央行后續(xù)上調(diào)公開市場操作利率提供了一定的理由。再考慮到美國年內(nèi)加息4次概率較大，央行年內(nèi)再次上調(diào)公開市場操作利率的可能性很大。但這并不意味著貨幣政策的收緊，我們認(rèn)為本次人民幣貶值目前仍是短期波動而非長期趨勢，美元兌人民幣位于6.6-6.8仍是一個波動上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。面臨強(qiáng)勢美元，應(yīng)該考慮進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，促進(jìn)金融對外開放防止資金過度外流，從而減少市場扭曲，增強(qiáng)我國宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的韌性。同時可以配合一定的資本管制政策，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定跨境資金流動的目標(biāo)。

黃文濤：目前美聯(lián)儲加息對國內(nèi)貨幣政策的影響相對較小，但其影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。比如，近期人民幣匯率貶值壓力抬頭、中美利差收窄等。若年內(nèi)美聯(lián)儲再加息一次，央行上調(diào)公開市場操作利率的緊迫性并不十分明顯，但若后續(xù)美聯(lián)儲繼續(xù)加息，我國央行可能仍有上調(diào)公開市場操作利率的必要。

周冠南：近期在美聯(lián)儲鷹派加息和全球貿(mào)易形勢擔(dān)憂加重的環(huán)境下，人民幣匯率進(jìn)一步承壓，4月中旬以來，人民幣兌美元大幅貶值2.89%。未來人民幣仍將面臨貶值壓力，一是中美貨幣政策步伐不一致，中美利差加速收窄；二是美國失業(yè)率創(chuàng)新低，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，對美元形成支撐；三是全球貿(mào)易形勢將繼續(xù)影響市場情緒。

近期，隨著人民幣貶值幅度的加大，央行官方外匯儲備呈現(xiàn)下降的趨勢，4月和5月外匯儲備連續(xù)下降，若外匯儲備繼續(xù)下降接近3萬億關(guān)口，則市場情緒可能受到明顯影響，考慮到匯率貶值預(yù)期一旦形成很難逆轉(zhuǎn)，最好的策略是及時預(yù)防貶值預(yù)期的發(fā)酵和蔓延，因此央行或?qū)⒈黄瘸鍪指深A(yù)，未來央行在公開市場“加息”是大概率事件。

可逐步配置利率債

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明明：結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策還將進(jìn)一步得到確認(rèn)和延續(xù)，降準(zhǔn)+MLF的組合也將更為靈活地實(shí)施操作，下半年流動性環(huán)境大概率還是會保持上半年較為寬松的局面，貨幣市場利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行，但不排除在個別月末時點(diǎn)流動性分層現(xiàn)象加劇。

黃文濤：展望未來，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)并未改變，流動性環(huán)境可能會出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。6月份，央行超額續(xù)做了MLF和公開市場操作，國務(wù)院常務(wù)會議又進(jìn)一步指出要保持流動性合理充裕，流動性緊平衡格局可能會發(fā)生調(diào)整，超儲率也將進(jìn)一步回升。隨著流動性環(huán)境的好轉(zhuǎn)，貨幣市場利率會保持基本穩(wěn)定，資金成本尤其是小微企業(yè)融資成本可能會出現(xiàn)一定的回落。

周冠南：綜合考慮目前貨幣政策的多目標(biāo)性，既要繼續(xù)推進(jìn)防范化解重點(diǎn)風(fēng)險，確保金融領(lǐng)域去杠桿和治理亂象工作的持續(xù)推進(jìn)；又要確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，下半年貨幣政策大概率仍會延續(xù)目前的以穩(wěn)為主、靈活調(diào)整的操作思路，資金面將維持整體平穩(wěn)。

需要關(guān)注的是流動性分層和地方債供給壓力對流動性的沖擊。

2017年以來流動性格局的一個重要變化就是流動性分層的加劇，2018年這一特征更加明顯，不同市場主體之間的流動性狀況各不相同，過去高度依賴同業(yè)和表外的金融機(jī)構(gòu)主動負(fù)債能力下降，疊加關(guān)鍵時點(diǎn)的監(jiān)管指標(biāo)壓力，負(fù)債穩(wěn)定性較差。而流動性分層的加劇使得流動性的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，機(jī)構(gòu)間流動性的摩擦成本上升，資金面波動更為頻繁且波動幅度顯著放大。

此外，今年上半年地方債發(fā)行節(jié)奏較為緩慢，但是考慮到今年減稅力度顯著加碼，地方置換債也將于今年三季度完成，下半年利率債供給壓力不容小覷。在銀行負(fù)債端壓力不斷加大的背景下，利率債供給壓力上升對市場的負(fù)面影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

中國證券報(bào)：在此流動性環(huán)境下，對大類資產(chǎn)有什么投資建議？

明明：結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策對債市的影響可能強(qiáng)于股市和商品，就債市內(nèi)部而言，信用風(fēng)險逐步暴露、信用債市場較為悲觀，結(jié)構(gòu)性寬松更加利好利率債品種，建議配置利率債和信用等級較高的信用債品種。

黃文濤：大類資產(chǎn)配置方面，新經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級等相關(guān)領(lǐng)域是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的方向，也是長期投資的價值所在；隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)及流動性總量合理充裕，債券市場可能存在一定的投資空間，但在強(qiáng)監(jiān)管和穩(wěn)健中性貨幣政策政策組合之下主要以慢牛格局為主。

周冠南：目前流動性環(huán)境保持平穩(wěn)，貨幣政策微調(diào)，利率品收益率沒有大幅上行的壓力；但是考慮到政策并未全面轉(zhuǎn)向，債市的供需關(guān)系及銀行的綜合負(fù)債成本仍是制約利率下行的關(guān)鍵因素，且匯率壓力對貨幣政策的制約加強(qiáng)，利率債收益率也缺乏大幅的下行空間。因此，未來利率品將維持窄幅震蕩；信用品在違約事件繼續(xù)發(fā)酵和機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好持續(xù)收縮的環(huán)境下，信用利差仍面臨走闊壓力。

此外，目前位置，機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置的決策前提是負(fù)債端的精細(xì)化管理，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可以在利率和高等級信用債方面逐步配置；負(fù)債穩(wěn)定性較差的機(jī)構(gòu)則應(yīng)保持更加防御的策略，維持短久期和資產(chǎn)端的流動性。