中國人民銀行有關負責人日前表示，總體來看，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩(wěn)定，貨幣信貸和社會融資規(guī)模適度增長，市場利率基本平穩(wěn)，綜合社會融資成本穩(wěn)中有所下降，金融對實體經(jīng)濟的支持力度較穩(wěn)固，為服務實體經(jīng)濟、防控金融風險發(fā)揮了重要作用。

6月伊始，央行對中期借貸便利（MLF）擔保品進行擴容，納入AA+、AA級等信用債及部分專項金融債。緊隨其后，6月6日央行開展MLF操作4630億元，對沖到期后使得MLF余額提升2035億元。結合央行表態(tài)與貨幣政策的一些最新變化，筆者認為，當前貨幣政策工具操作組合的靈活性已顯著提高，面對去杠桿過程中的風險因素，流動性尺度的掌控也在相機而動，為協(xié)調(diào)多重經(jīng)濟目標之間的關系創(chuàng)造了更多空間。

貨幣政策是否有所放松

在實體企業(yè)融資成本不斷抬升、信用債違約風險有所加大的形勢下，6月MLF超額續(xù)作以及擔保品擴容，被市場部分解讀為是央行貨幣政策有所放松的信號，對央行未來進一步釋放流動性的預期出現(xiàn)升溫。其實，在4月央行宣布置換降準之際，由于市場預期此舉或預示著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑禍寿Y金到位后債券市場利率將大幅下行。因而，市場上一時間出現(xiàn)了借短端資金以加杠桿買債券的情形。然而，以上政策操作層面的新變化，只是貨幣政策微調(diào)，并不意味著政策基調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，原因在于?/p>

第一，去杠桿仍處于攻堅階段。從國內(nèi)角度出發(fā)，當前去杠桿初見成效，正在邁入攻堅階段。央行一季度貨幣政策報告顯示2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)，與此同時，中央財經(jīng)委員會第一次會議指出未來要以結構性去杠桿為主要思路，尤其是地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的報告，2018年一季度總杠桿率略有上升，由2017年末的242.1%增加到243.7%，居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率均有所增加，但政府部門和金融部門杠桿率則繼續(xù)回落。此外，資管新規(guī)落地、銀保監(jiān)會出臺清理整頓影子銀行的一系列措施，都標志著金融去杠桿進程仍在持續(xù)推進當中，結構性去杠桿依然任重道遠。

第二，經(jīng)濟下行是嚴監(jiān)管與加強財政約束所致。當前中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定回調(diào)，但主要是去杠桿政策與加強財政約束政策主動為之的結果。例如，消費方面，5月社會消費品零售總額增速下降至8.5%，主要是受汽車銷售下滑的影響。這與降低汽車關稅的預期推后了部分購車需求有關，預計待7月1日汽車進口關稅下降落地后，下半年汽車銷售會有所回暖。同時，當前房地產(chǎn)銷售有所反彈，顯示去庫存使得房地產(chǎn)供給減少，需求旺盛，房地產(chǎn)相關消費相對穩(wěn)定。

固定資產(chǎn)投資顯著放緩，主要是基建投資下行拖累，相比之下，制造業(yè)投資在去產(chǎn)能的背景下，今年來整體呈現(xiàn)緩慢回升的態(tài)勢，而房地產(chǎn)投資仍然保持10%以上，回落幅度有限。更進一步，基建投資大幅放緩主要與淡化GDP激勵機制，財政約束增大以及貨幣政策收緊有關。考慮到當前基建投資放緩對經(jīng)濟的負面影響，預計未來決策層可能會加快區(qū)域性重點戰(zhàn)略，如京津冀戰(zhàn)略、海南自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的落地，帶動雄安、海南將成為新一階段投資增長極，一定程度上對沖前期債務擴張省份加強債務約束導致的基建下滑。

貿(mào)易方面，盡管一些外部因素為今年出口增加了較大不確定性，但1-5月貿(mào)易數(shù)據(jù)仍舊樂觀。以美元計價，1-5月中國進出口累計同比增速達到16.8%，出口、進口累計增速分別高出去年同期6.2和1.7個百分點，顯示當前全球經(jīng)濟復蘇與貿(mào)易環(huán)境向好的基本態(tài)勢尚未發(fā)生明顯改變。因此，總體來看，當前經(jīng)濟指標有所下滑，主要是去杠桿政策與債務約束增強所致，消費整體來看相對穩(wěn)健，貿(mào)易數(shù)據(jù)好于預期，改革與去杠桿空間仍然存在。

第三，美聯(lián)儲加息，外部壓力影響持續(xù)。從外部環(huán)境來看，全球主要經(jīng)濟體穩(wěn)步復蘇，尤其是美國經(jīng)濟自年初以來呈現(xiàn)諸多積極跡象，就業(yè)市場表現(xiàn)良好，失業(yè)率降至18年來新低，企業(yè)固定投資強勁增長，通脹預期不斷增強，使得美聯(lián)儲在6月新一輪議息會議上宣布加息25個基點，并且預期今年還會有2次加息。同時，歐央行6月議息會議上也提到將在年底結束其標志性購債計劃，這是該行在歐元區(qū)經(jīng)濟滑坡開始十年后，朝著撤出危機時期的刺激措施邁出的最大一步。美元的階段性走強以及發(fā)達國家央行整體趨緊的貨幣政策，也使得中國貨幣政策沒有放松的空間。維持合適的中美利差，對于當前中國經(jīng)濟運行及匯率穩(wěn)定都具有重要意義。

第四，通脹壓力溫和，為貨幣政策預留空間。相比于歐央行的貨幣政策單一目標制與美聯(lián)儲的貨幣政策就業(yè)和通貨膨脹雙目標制，中國貨幣政策始終是多目標制，即在價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡、金融改革和開放、發(fā)展金融市場六大目標之間權衡。5月中國CPI同比上漲1.8%，豬肉價格持續(xù)下跌，但油價迎來年內(nèi)最大漲幅，二者共同作用下，CPI與4月持平。展望未來，考慮到豬價有望觸底回升，全球地緣政治帶來的油價上漲態(tài)勢仍將持續(xù)，預計6月CPI漲幅會重回“2時代”，全年通脹在2%-2.5%之間，通脹整體溫和可控，為貨幣政策預留操作空間。

貨幣政策工具如何選擇

上半年，在美聯(lián)儲加息、中國國內(nèi)去杠桿的背景下，央行采用了整體穩(wěn)健中性偏緊的貨幣政策。展望下半年，貨幣政策仍將服務于金融去杠桿的要求，但考慮到5月經(jīng)濟與金融指標下降超出預期，特別是社會融資總量幾乎腰斬，表外融資渠道全面收緊，大量債券棄發(fā)，把握去杠桿的節(jié)奏，防范政策用力過猛造成的短期經(jīng)濟風險仍有必要。預計未來貨幣政策邊際力度不會進一步收緊，而會更加重視相機抉擇，通過降準、MLF進行微調(diào)，使貨幣政策從穩(wěn)健從緊更趨穩(wěn)健中性，以繼續(xù)為服務于維持市場流動性平衡，防控金融風險、支持實體經(jīng)濟等多重目標。

短期來看，如果從緩解實體企業(yè)尤其是中小微企業(yè)融資壓力的角度來看，降準覆蓋的范圍及實施的有效性似乎勝過MLF操作。畢竟目前MLF操作僅限于48家一級交易商，而通常為小微企業(yè)、三農(nóng)企業(yè)貸款的中小銀行并不在其列。相比之下，降準覆蓋的機構數(shù)量則遠遠大于此，因而，可以更加有效地為小微企業(yè)投放流動性。此外，通過MLF釋放的流動性既有資金成本，也受到期期限限制。考慮到當前MLF余額接近5萬億元，最遠到期日在2019年4月左右，采取降準置換MLF以維持資金面穩(wěn)定的操作空間較大。

當然，MLF在熨平流動性波動、調(diào)節(jié)中期融資成本方面也發(fā)揮了重要作用。此次，MLF擔保品擴容，將小微企業(yè)貸款及債券、綠色債及綠色貸款納入擔保品范圍，并且由以前只接受AAA級債券作為擔保品擴充到接受AA+及AA級信用債，加強了MLF支持小微企業(yè)及綠色經(jīng)濟的作用，亦有助于緩解當前正在上升的信用債違約風險。

長期來看，從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的角度出發(fā)，未來進一步降準的可能性仍然較大，原因在于：

一是利率市場化加快，準備金率過高推高金融機構資金成本。中國近年來一直致力于推動數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)變。而近期，中國利率市場化改革再度加快，包括國有大行在內(nèi)的多家銀行上調(diào)大額存單利率。伴隨著利率市場化帶來的存貸差縮減，考慮到中國準備金率普遍高于歐美日等主要國家，造成了金融機構資金成本的增加與低效率，過高的數(shù)量限制為價格工具的發(fā)揮帶來束縛，有進一步下調(diào)的空間。

二是早前準備金率維持高位。過去十多年，由于大多數(shù)情況下中國保持資金流入的態(tài)勢，基礎貨幣靠外匯占款投放，央行通過提高準備金率，創(chuàng)設并發(fā)行央票回籠貨幣的形式。而過去兩年由于美元走強，資本大規(guī)模流出的壓力增加，外匯占款減少?？紤]到未來伴隨著美聯(lián)儲加息，中國金融市場與資本項目逐步開放，資金雙向流動的需求增加，外匯占款不會單向大幅增加，央行維持高準備金率的必要性降低，反而需要通過降準、新型貨幣政策工具釋放流動性。

三是MLF作為創(chuàng)新工具，可以彌補金融機構的流動性，但仍具有局限性。一方面獲得MLF需要有抵押品與質(zhì)押品，這與降準對于所有機構一視同仁不同，明顯對于大型金融機構相對容易獲得，對中小金融機構存在一定障礙。另一方面，MLF作為中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要設計，承擔了中期利率指引的意義，與短期利率走廊的設計一并為從數(shù)量型到價格型轉(zhuǎn)向做了過渡。然而，考慮到中期指引終歸是過渡性工具，畢竟利率市場化的最終目標與國際通行標準是央行引導短期政策利率，市場根據(jù)風險溢價等自發(fā)形成利率曲線。從這一角度而言，MLF其實是有過渡性工具性質(zhì)，未來伴隨著利率市場化進一步推進，MLF不會無限制使用，規(guī)模將受到控制。

結合上述判斷，用降準對沖MLF是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型更進一步的標志，仍有再度使用的可能。當然，去杠桿的攻堅戰(zhàn)不會改變，但相比于今年以來過緊的政策，為防范無序去杠桿，貨幣政策或迎來微調(diào)。即靈活應對經(jīng)濟不同時期及去杠桿不同階段流動性的需求變化，更多地通過降準、MLF等政策組合進行流動性調(diào)節(jié)，以體現(xiàn)貨幣政策相機而動的新思路，實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的緊平衡。