市場(chǎng)的變化也深刻影響著殼交易的博弈生態(tài)。據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，約有20多家上市公司籌劃易主事項(xiàng)。但與兩年前坐地起價(jià)的盛況不同，如今殼資源溢價(jià)幅度已急速收窄，平價(jià)轉(zhuǎn)讓成為主流。

“殼資源貶值的直接原因是二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，深層次原因則與監(jiān)管環(huán)境、IPO常態(tài)化等有關(guān)?！辟Y深投行人士對(duì)記者表示，與兩年前的易主熱潮相比，今年控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的重要特點(diǎn)是從主動(dòng)到被動(dòng)，“在去杠桿背景下，控股股東出現(xiàn)資金問(wèn)題的案例增多，不得已被動(dòng)讓渡控股權(quán)籌資紓困?！?/p>

坐地起價(jià)現(xiàn)象不復(fù)存在

6月1日，山東章鼓披露，大股東章丘公有資產(chǎn)公司與亞都科技未能達(dá)成協(xié)議，決定終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓。5月18日，公司曾披露大股東擬將所持29.81%的股份轉(zhuǎn)讓給亞都科技。

據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，這是今年以來(lái)終止的第6單易主案例。此前，金新農(nóng)、群興玩具、英飛拓、南紡股份等公司也曾籌劃易主事項(xiàng)，但均告失敗。

值得注意的是交易價(jià)格體系。據(jù)山東章鼓披露，原計(jì)劃的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格范圍為：不低于停牌前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，不高于停牌前20個(gè)交易日股票均價(jià)的110%。與之類(lèi)似，正停牌籌劃控股權(quán)變更事項(xiàng)的騰信股份也披露，預(yù)計(jì)交易價(jià)格以停牌前一交易日收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)，同時(shí)參考停牌前20個(gè)交易日均價(jià)確定交易價(jià)格。

回看2016年易主高潮期，溢價(jià)50%以上的易主案例比比皆是，個(gè)別案例轉(zhuǎn)讓溢價(jià)達(dá)2倍以上?！艾F(xiàn)在賣(mài)方坐地起價(jià)的現(xiàn)象已不存在了，買(mǎi)方基本按照最新市價(jià)來(lái)談?！庇型缎腥耸繉?duì)記者表示，“現(xiàn)在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的刺激有限，買(mǎi)家會(huì)結(jié)合大盤(pán)情況對(duì)公司復(fù)牌后股價(jià)進(jìn)行估測(cè)，不會(huì)給很高溢價(jià)。”

部分案例出現(xiàn)了“討價(jià)還價(jià)”的情況。成都路橋今年初披露控股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓給宏義嘉華，但遲遲未交割，引發(fā)監(jiān)管部門(mén)問(wèn)詢(xún)。公司6月7日披露，經(jīng)雙方協(xié)商，轉(zhuǎn)讓價(jià)格從13.99元/股下調(diào)為12.59元/股。

據(jù)上證報(bào)統(tǒng)計(jì)，剔除內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等情形，今年以來(lái)共有20多家上市公司籌劃易主事項(xiàng)，除少數(shù)案例出現(xiàn)50%以上的溢價(jià)外，其余的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓多為平價(jià)，延華智能等案例甚至出現(xiàn)了小幅折價(jià)。

市場(chǎng)波動(dòng)改寫(xiě)博弈格局

令人唏噓的是，兩年前易主熱潮中的豪氣買(mǎi)家，今年頻繁出現(xiàn)在賣(mài)家席位上。

今年2月，達(dá)意隆實(shí)控人杜力、張巍將所持6.66%的股份轉(zhuǎn)讓給了張頌明，后者成為實(shí)際控制人。其實(shí)，張頌明是達(dá)意隆原實(shí)際控制人，在2015年7月、2016年4月陸續(xù)將所持4100萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給杜力、張巍，轉(zhuǎn)讓價(jià)分別是26.55元/股和22.25元/股。杜力、張巍入主后多次籌劃重組未果，最終又將“權(quán)杖”交還給了張頌明，而本次股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格僅為10.25元/股。

“重組監(jiān)管?chē)?yán)，資金壓力大，不少杠桿玩家在尋求讓殼。”一中介人士對(duì)記者舉例說(shuō)，某機(jī)構(gòu)2015年底以15元/股的價(jià)格受讓股份入主某上市公司，加上殼費(fèi)等其他費(fèi)用及融資成本，實(shí)際持股成本高達(dá)25元/股。該公司多次重組失敗后股價(jià)大幅下跌，目前股價(jià)12元/股左右，想要成本價(jià)賣(mài)殼一直未果?！艾F(xiàn)在的市場(chǎng)不比以前了，一倍的溢價(jià)幅度很難找到買(mǎi)家?！?/p>

較為特別的是，近期個(gè)別案例設(shè)置了“分期轉(zhuǎn)讓”模式。如錦富技術(shù)近日披露，公司實(shí)控人富國(guó)平及楊小蔚擬分三年將合計(jì)持有的20.88%股份轉(zhuǎn)讓給肖鵬或其實(shí)際控制的公司，其中，本次轉(zhuǎn)讓1/3，2019年6月30日前和2020年6月30日前再各轉(zhuǎn)讓1/3。本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格暫定為7.02元/股，與停牌前股價(jià)持平。另外，近期紅日藥業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，出現(xiàn)了遠(yuǎn)期交割模式，也引發(fā)交易所關(guān)注。

“分期轉(zhuǎn)讓的模式可減輕受讓方的資金支付壓力。”市場(chǎng)人士分析，拉長(zhǎng)支付周期后，交易雙方可能會(huì)按照后期的股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行重新定價(jià)，有利于維護(hù)受讓方的利益。

當(dāng)然，較高溢價(jià)的案例依舊存在。例如，鑫茂科技大股東西藏金杖向富通集團(tuán)出售上市公司控制權(quán)，較市價(jià)溢價(jià)約62%。但需指出的是，富通集團(tuán)與鑫茂科技同屬光通信行業(yè)，是同行業(yè)產(chǎn)業(yè)資本間的控股權(quán)交易案例。

資金鏈緊繃被動(dòng)賣(mài)殼

從控股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的變遷看，2016年上半年出現(xiàn)井噴，而當(dāng)年9月重組新規(guī)實(shí)施、交易所加大監(jiān)管力度后，又迅速降溫，溢價(jià)同步收窄。但今年以來(lái)，控股權(quán)交易案例數(shù)量重拾升勢(shì)。

“這一輪賣(mài)殼的環(huán)境跟兩年前有很大不同，當(dāng)時(shí)是不少公司創(chuàng)始人主動(dòng)想退出，趁市場(chǎng)高位套現(xiàn)撤離，不少產(chǎn)業(yè)資本和杠桿買(mǎi)家愿意高價(jià)投入。”資深投行人士分析，今年這一輪易主高潮，不少是由于大股東資金吃緊，被迫出售殼資源紓解資金問(wèn)題。

一個(gè)新情況是，今年以來(lái)，由于去杠桿效應(yīng)遞增，加之二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，不少上市公司大股東質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈緊繃。比如，錦富技術(shù)、騰信股份、金龍機(jī)電等公司在籌劃控股權(quán)變更前，控股股東均出現(xiàn)過(guò)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

如榮科科技在回復(fù)函中坦言，實(shí)際控制人向上海南灣轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，主要由于負(fù)有較重的個(gè)人債務(wù)，對(duì)資金需求較大，出讓股權(quán)以緩解資金壓力。?？倒煞莸目毓晒蓶|?？刁w育今年3月將股份轉(zhuǎn)讓給深利源，原實(shí)控人夏建統(tǒng)虧損3億元出局，其在回復(fù)關(guān)注函的公告中稱(chēng)，?？悼毓杀敬喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓主要系業(yè)務(wù)板塊調(diào)整，集團(tuán)集中主營(yíng)業(yè)務(wù)和優(yōu)化資源配置，降低負(fù)債并補(bǔ)充流動(dòng)資金的需要。

更令人驚訝的是，部分公司曝光的民間借貸案件顯示，實(shí)控人對(duì)外借款的年化成本高達(dá)12%至18%?！凹痈軛U收購(gòu)上市公司控股權(quán)，再將所持股份質(zhì)押融資是常見(jiàn)模式，但一旦遇到流動(dòng)性收緊疊加股價(jià)持續(xù)調(diào)整，就會(huì)割斷脆弱的資金鏈條，引發(fā)連鎖反應(yīng)?！笔袌?chǎng)人士稱(chēng)，“現(xiàn)在的市場(chǎng)，就遭遇了這一極端情況?！?/p>

部分私募因資金鏈危機(jī)不得不讓渡控股權(quán)。比如，東晶電子實(shí)控人蘇思通出現(xiàn)個(gè)人債務(wù)問(wèn)題，將上市公司大股東藍(lán)海投控的財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓他人。再如，凱恩股份控股股東凱恩集團(tuán)的有限合伙人深圳恒譽(yù)因自身債務(wù)問(wèn)題，急需補(bǔ)充現(xiàn)金流，遂將資產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給了中泰創(chuàng)展。

“當(dāng)然，即使是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候，仍有機(jī)構(gòu)愿意玩這個(gè)擊鼓傳花的游戲。”市場(chǎng)人士指出，同時(shí)應(yīng)該看到，在IPO常態(tài)化、抑制炒殼、去杠桿等多重監(jiān)管要素的作用下，殼資源的價(jià)值在持續(xù)消散。