談到風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)、并購(gòu)和回購(gòu)三種方式。但有一種新的方式，正在逐漸興起，并引起眾多VC/PE機(jī)構(gòu)的關(guān)注。它，就是二手基金，也叫做“S基金”。

數(shù)據(jù)顯示，全球S基金在過(guò)去10年的交易規(guī)模和交易數(shù)量總體呈上漲趨勢(shì)。其中，北美地區(qū)的交易最為活躍。從全球VC/PE的發(fā)展情況來(lái)看，S基金自2008年金融危機(jī)之后開(kāi)始發(fā)展，規(guī)模逐年增加。截至2017年，全球S基金的資金募集規(guī)模高達(dá)2160億美元。

就中國(guó)市場(chǎng)而言，2017年VC/PE募資完成的規(guī)模和數(shù)量分別達(dá)到2469億美元和955宗，募集基金類型以成長(zhǎng)基金和創(chuàng)投基金為主。其中，S基金的規(guī)模僅有約200億美元，占比不足十分之一。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)空間巨大，未來(lái)三到五年內(nèi)將迎來(lái)快速發(fā)展，甚至有機(jī)會(huì)成為未來(lái)VC/PE機(jī)構(gòu)的主流退出方式。

國(guó)內(nèi)S基金仍處早期階段

根據(jù)投中研究院調(diào)研國(guó)內(nèi)近700家VC/PE機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，近六成受訪的國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)表示暫不考慮參與S基金交易。即使選擇參與S基金，也僅有32%的機(jī)構(gòu)考慮參與私募股權(quán)基金份額交易。

德勤中國(guó)企業(yè)管理咨詢合伙人李文杰認(rèn)為，國(guó)內(nèi)S基金正處于賣(mài)方市場(chǎng)的培育階段，以高凈值個(gè)人為首的散戶仍是有限合伙人的重要組成部分，富有家族及個(gè)人占比近五成。相比國(guó)外PE二級(jí)市場(chǎng)LP多以大型金融機(jī)構(gòu)為主，中國(guó)市場(chǎng)的散戶過(guò)多，所擁有份額規(guī)模較小并且分散，很難促成大規(guī)模的交易量。而且很多LP對(duì)可利用S基金作為退出路徑的方式并不了解，因此尚未形成規(guī)?；某掷m(xù)效應(yīng)。

盡管目前規(guī)模仍然較小，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，S基金在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)空間十分巨大。投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波認(rèn)為，在過(guò)去十年，中國(guó)VC/PE行業(yè)持有的資金規(guī)模達(dá)到7萬(wàn)多億人民幣。如果按照2%的滲透率計(jì)算，中國(guó)的PE二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到1400億到2000億。

國(guó)立波指出，從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，目前存在兩個(gè)問(wèn)題。第一，國(guó)內(nèi)的S基金賣(mài)方比較少。根據(jù)投中研究院的不完全統(tǒng)計(jì)，包括已投和未投的中國(guó)S基金規(guī)模也不超過(guò)200億人民幣，還不如一些大機(jī)構(gòu)一只基金的規(guī)模。第二，這個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)在信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重?，F(xiàn)在很多國(guó)內(nèi)的LP不知道自己有這樣的機(jī)會(huì)去轉(zhuǎn)讓份額，還需要在LP層面多宣傳S基金和PE二級(jí)市場(chǎng)的好處和定位。他認(rèn)為，整體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的S基金還處于一個(gè)特別早期的階段。

三大因素刺激S基金發(fā)展

除了市場(chǎng)空間巨大，從行業(yè)內(nèi)在的動(dòng)力和壓力來(lái)看，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為S基金將迎來(lái)快速發(fā)展期。

“中國(guó)的VC/PE行業(yè)發(fā)展至今十幾個(gè)年頭，當(dāng)中有很多深切的痛點(diǎn)?！备桁迟Y產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純?cè)诮邮茏C券時(shí)報(bào)·創(chuàng)業(yè)資本匯記者采訪時(shí)表示，總的來(lái)看，行業(yè)內(nèi)存在兩個(gè)巨大的痛點(diǎn)。第一，項(xiàng)目存量非常大，且以高速的方式在積累，市場(chǎng)上有很多LP有轉(zhuǎn)讓需求。第二，早期的VC/PE機(jī)構(gòu)期望三五年退出，但實(shí)踐時(shí)間往往超出想象，市場(chǎng)上的流動(dòng)性需求也越發(fā)強(qiáng)烈。

他指出，S基金有明顯的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，不管是需要馬上變現(xiàn)還是優(yōu)化組合，S基金的核心就是解決流動(dòng)性，是一個(gè)非常好的解決方案。

而對(duì)于買(mǎi)方而言，S基金最明顯的價(jià)值就是讓投資人在持有基金當(dāng)年直接讓現(xiàn)金流回來(lái)，不需要經(jīng)歷以往大多數(shù)基金現(xiàn)金流為負(fù)的過(guò)程。其次，通過(guò)S基金買(mǎi)二手份額，買(mǎi)的時(shí)候就可以看到基金已經(jīng)投資了哪些資產(chǎn)，某種層面上更容易把握品質(zhì)、降低不確定性的方式。第三，S基金某種層面可以穿越過(guò)去，讓投資人有機(jī)會(huì)選擇自己想要的年份，從而優(yōu)化組合收益。最后，S基金可以看到資產(chǎn)現(xiàn)在和長(zhǎng)周期內(nèi)的價(jià)值，具有抗周期性。

歌斐資產(chǎn)、德勤中國(guó)、投中信息聯(lián)合發(fā)布的《2018中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)》指出，未來(lái)可能刺激中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的因素主要有三個(gè)。

第一，PE二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)方逐漸增加。財(cái)富管理公司的母基金逐漸采用P+S+D形式，有效提升投資組合收益，大型金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始設(shè)立S基金，外資領(lǐng)先的S基金開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)。

第二，2010年之前設(shè)立的基金面臨退出。中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的基金存續(xù)期一般為7年，加上一定的延長(zhǎng)期，2010年之前設(shè)立的基金已經(jīng)處于必須退出的時(shí)間點(diǎn)。GP和LP都需要尋求退出路徑，而S基金將會(huì)是一種重要的退出方式。

第三，更加嚴(yán)格的IPO審查。IPO作為目前GP最主要的退出方式，當(dāng)IPO的審查日趨嚴(yán)謹(jǐn)，企業(yè)首發(fā)上市將更加困難。在此背景下，S基金的作用將凸顯，或?qū)⒊蔀橹髁魍顺龇绞健?/p>