央行等部委此前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(簡稱“資管新規(guī)”)，標(biāo)志著我國總規(guī)模超過百萬億元的資管行業(yè)步入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。資管新規(guī)落地，意味著銀行理財(cái)、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托、基金及基金子公司、私募等領(lǐng)域無序擴(kuò)張時(shí)代的終結(jié)，行業(yè)將步入嶄新的大一統(tǒng)時(shí)代。

資管新規(guī)對市場的影響

過去五年，資管行業(yè)成為整個(gè)金融體系中增長速度最快、最具活力的板塊。經(jīng)歷了2012-2015年年均復(fù)合增長率超過50%之后，雖然整個(gè)資管行業(yè)增速有所放緩，但依然對我國傳統(tǒng)融資體系形成巨大互補(bǔ)，宏觀層面在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，推動了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級；中觀層面優(yōu)化了金融體系的廣度和深度，提升了資本市場效率；微觀層面滿足了居民財(cái)富快速增長下的投資理財(cái)需求，為企業(yè)提供了表外的金融支持。

資管行業(yè)快速擴(kuò)張之時(shí)，恰逢我國處于利率下行周期，疊加監(jiān)管政策空白，這就為資管行業(yè)負(fù)債端加杠桿提供了便利，同時(shí)資產(chǎn)端隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，回報(bào)率下降，推動資管行業(yè)資金不斷流入房地產(chǎn)等高收益領(lǐng)域，并出現(xiàn)一系列資管亂象，這不僅干擾宏觀調(diào)控的效果，導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，而且剛兌蘊(yùn)含的期限錯配風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)加劇了金融體系的脆弱性，整個(gè)行業(yè)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。鑒于監(jiān)管空白、資管亂象、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升等原因，我國通過完善金融監(jiān)管，以推動資管發(fā)展重回行業(yè)本源，重塑行業(yè)格局。

資管新規(guī)中凈值管理有助于打破剛性兌付，將風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋，從而培養(yǎng)理性的投資者，推動資管行業(yè)長期健康發(fā)展。凈值管理主要影響到銀行理財(cái)和信托計(jì)劃，尤其是以預(yù)期收益率形式存在的22.17萬億元銀行非保本理財(cái)和21.91萬億元的信托資金。在剛兌環(huán)境下，銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品實(shí)際上變成了對銀行存款的替代，拉高了金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，抑制了金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)效率；同時(shí)，投資者的資產(chǎn)收益難以反映其背后真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平，這就使得行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效分散、轉(zhuǎn)移，將風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，加大了風(fēng)險(xiǎn)集中度，甚至劣幣驅(qū)逐良幣，資金流向了次優(yōu)或劣質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了資源錯配，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)市場波動、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)將引發(fā)恐慌性擠兌，打擊市場信心，整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，凈值管理將會影響超過30%的資產(chǎn)管理規(guī)模，推動銀行理財(cái)向凈值管理之路轉(zhuǎn)型，貨幣基金告別高增長時(shí)代，信托資金將會逐步回歸信托行業(yè)本源，削減不擅長的證券投資業(yè)務(wù)。實(shí)現(xiàn)凈值管理，打開資管行業(yè)長期健康發(fā)展之路，在市場出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以增強(qiáng)整個(gè)金融體系的彈性和抵抗金融危機(jī)的能力。

資管新規(guī)充分考慮了市場需求和承受力，在杠桿監(jiān)管方面，統(tǒng)一了杠桿監(jiān)管水平。新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級設(shè)置了不同的負(fù)債杠桿，同類產(chǎn)品參照行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)適用統(tǒng)一的杠桿上限，開放式公募產(chǎn)品杠桿率不得超過1.4倍，封閉式公募產(chǎn)品和私募杠桿率不得超過2倍；同時(shí)公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級，這也就意味著以分級基金為代表的杠桿產(chǎn)品未來不得新增，隨著市場成交量的下滑和市場規(guī)模的進(jìn)一步萎縮，分級基金即將走向終結(jié)。

資管新規(guī)在消除多層嵌套方面，允許資管產(chǎn)品可以進(jìn)行一層套嵌，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。對于嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，需要向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品穿透式監(jiān)管，防止監(jiān)管套利。這就意味著傳統(tǒng)券商、基金子公司的通道業(yè)務(wù)會逐步萎縮，未來其轉(zhuǎn)型主要依靠自身投研能力提供主動管理的證券投資產(chǎn)品。同時(shí)資管新規(guī)在非標(biāo)資產(chǎn)投資方面，提出限額管理、流動性管理等監(jiān)管措施，要求資管機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品期限與投資標(biāo)的相匹配，由于非標(biāo)資產(chǎn)一般期限較長，按照凈值管理波動較大，資管產(chǎn)品投向非標(biāo)的比例將會顯著下降，更多通過主動投資管理投向標(biāo)準(zhǔn)類證券投資產(chǎn)品，非標(biāo)將會迎來較大沖擊。

總之，資管新規(guī)以時(shí)間換空間，在征求意見稿基礎(chǔ)上將過渡期延長了一年半時(shí)間，有效降低了處置風(fēng)險(xiǎn)，部分條款的修正緩和了市場情緒。資管新規(guī)的頒布對整個(gè)行業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的。首先，銀行理財(cái)將面臨業(yè)務(wù)模式重塑，為了降低期限錯配風(fēng)險(xiǎn)，未來新發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品周期將被拉長，為了實(shí)現(xiàn)凈值管理，產(chǎn)品投資標(biāo)的也將會以固定收益類產(chǎn)品為主，隨著非標(biāo)投資受限，銀行理財(cái)將會發(fā)行與公募基金類似、隨市值波動的類公募產(chǎn)品。由于銀行差異化定價(jià)能力較強(qiáng)，資管新規(guī)落地之后銀行理財(cái)?shù)膫鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)模式面臨較大挑戰(zhàn)，但優(yōu)勢仍存，將會成立資管子公司，最大化發(fā)揮其網(wǎng)點(diǎn)和渠道優(yōu)勢。其次，信托行業(yè)受益于券商資管和基金子公司去通道，未來將全面進(jìn)入剛性轉(zhuǎn)型期，在去杠桿、去嵌套監(jiān)管環(huán)境下，信托行業(yè)將回歸信托本源，通過向家族信托等差異化、特色化方向轉(zhuǎn)型。第三，券商資管、基金子公司和私募基金將會提升受托投資管理水平，發(fā)揮主動管理能力，在FOF、MOM等領(lǐng)域發(fā)揮自身比較優(yōu)勢。第四，公募基金和保險(xiǎn)資管受新規(guī)影響較小，長期利好行業(yè)發(fā)展。