? ? ? ?近日，中國人民銀行發(fā)布了2017年度的《中國金融穩(wěn)定報告》，報告中對黃金市場的未來發(fā)展提出了路徑規(guī)劃，其中首次提到了“推動建立中央對手方清算機制”。為什么要建立該機制？將對黃金市場產(chǎn)生怎樣的影響呢？

? ? ? ?市場現(xiàn)狀

? ? ? ?國內(nèi)黃金市場主要分為現(xiàn)貨市場和期貨市場，其中現(xiàn)貨市場主要在上海黃金交易所，而期貨市場則在上海期貨交易所。上海黃金交易所作為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由中國人民銀行組建，中國唯一的、專門從事黃金交易的市場，既承擔(dān)著發(fā)展黃金市場的重任，也肩負(fù)著監(jiān)測、維持黃金市場穩(wěn)定的重?fù)?dān)。目前金交所的產(chǎn)品體系比較復(fù)雜。

上海期貨交易所的黃金期貨是目前企業(yè)規(guī)避黃金價格風(fēng)險的主要產(chǎn)品，未來上期所很可能推出黃金期權(quán)，將進(jìn)一步豐富黃金產(chǎn)品體系，提升服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。上期所的產(chǎn)品均為場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約產(chǎn)品，采用中央對手方清算機制，不存在合約對手方違約的風(fēng)險。

? ? ? ?黃金市場以往信用風(fēng)險不大

? ? ? ?國內(nèi)的黃金進(jìn)出口實行由中國人民銀行審批的進(jìn)出口準(zhǔn)許證制度，且進(jìn)出口的黃金應(yīng)在金交所內(nèi)登記并完成初次交易。符合黃金進(jìn)出口資質(zhì)的主體以往主要是商業(yè)銀行，由于黃金的貨幣屬性，黃金現(xiàn)貨市場的參與機構(gòu)以往也主要是商業(yè)銀行、礦產(chǎn)金企業(yè)及用金企業(yè)，除期貨外其他衍生品業(yè)務(wù)最早也主要由商業(yè)銀行開展，信用風(fēng)險相對較低。并且早在2013年初，國內(nèi)商業(yè)銀行通過金交所指定的黃金詢價系統(tǒng)達(dá)成的交易以外的場外黃金衍生業(yè)務(wù)，就需要逐筆定期報送至金交所，由金交所統(tǒng)一監(jiān)測。

? ? ? ?金交所此前的主要產(chǎn)品是競價產(chǎn)品，其中黃金現(xiàn)貨實盤合約是全額交易，現(xiàn)貨延期交收合約是場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約產(chǎn)品，采用集中清算，均不存在合約對手方信用風(fēng)險。黃金ETF產(chǎn)品是全額交易，也不存在信用風(fēng)險。上海金集中定價合約類似于競價合約，同樣不存在對手方信用風(fēng)險。

2014年，金交所規(guī)范了場外黃金詢價業(yè)務(wù)及銀行間黃金詢價業(yè)務(wù)，金交所根據(jù)委托提供資金清算、結(jié)算與實物交割服務(wù)，但不承繼交易雙方交易項下的權(quán)利和義務(wù)。同時負(fù)責(zé)詢價業(yè)務(wù)的日常監(jiān)測，向中國人民銀行報告詢價業(yè)務(wù)的相關(guān)情況。

? ? ? ?金交所的詢價業(yè)務(wù)主要是黃金場外衍生品業(yè)務(wù)，目前包括黃金即期、遠(yuǎn)期、掉期、拆借和期權(quán)，通過金交所的詢價業(yè)務(wù)平臺進(jìn)行交易，可以選擇實物交割或者現(xiàn)金交割；銀行間黃金詢價業(yè)務(wù)包括黃金即期、遠(yuǎn)期和掉期，只能實物交割，通過中國外匯交易中心外匯交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，目前已經(jīng)建立了做市商制度。以上詢價業(yè)務(wù)及租借業(yè)務(wù)中，金交所并不擔(dān)保履約，交易雙方存在對手方違約的風(fēng)險。

? ? ? ?目前信用風(fēng)險在增大

? ? ? ?目前，金交所現(xiàn)有的產(chǎn)品中，現(xiàn)貨延期交收合約Au（T+D）成交金額最大，同時詢價業(yè)務(wù)近幾年發(fā)展非常迅速。根據(jù)金交所6月份的市場報告，金交所主板的詢價Au99.99的交易金額在所有產(chǎn)品中已經(jīng)位居第二，僅次于成交額最大的Au（T+D），是排名第三的Au99.99現(xiàn)貨實盤合約交易金額的2倍以上。

國內(nèi)黃金市場未來的發(fā)展方向是衍生品市場，并逐步走向金融化及國際化。事實上，金交所也一直在沿著這一路徑努力。國際經(jīng)驗也表明，衍生品市場空間非常廣闊，目前黃金期貨交易額就遠(yuǎn)大于黃金現(xiàn)貨各類合約的交易額。金交所豐富產(chǎn)品的方向也正在向衍生品發(fā)展，同時在努力豐富市場參與主體。金交所的會員已經(jīng)由初創(chuàng)的108家增長至現(xiàn)在的253家，除商業(yè)銀行及黃金上下游相關(guān)企業(yè)外，投資公司、證券公司、信托公司等會員正在增加。

? ? ? ? 一方面，金交所的詢價等場外衍生品業(yè)務(wù)在快速發(fā)展，未來隨著業(yè)務(wù)量的增長、參與主體的多樣化，對手方的信用風(fēng)險也將增大，并可能產(chǎn)生傳染風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，在金交所之外，商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的場外黃金衍生品業(yè)務(wù)目前也有所發(fā)展，除了信用風(fēng)險外還面臨著監(jiān)管的問題。

? ? ? ?有利于衍生品市場的穩(wěn)定、發(fā)展和監(jiān)管

? ? ? ?2008年的全球金融危機暴露了無監(jiān)管的場外巨額衍生品市場的危害，但中央對手方在危機中表現(xiàn)出色。雷曼兄弟是20個中央對手方（也稱結(jié)算所/清算所）的會員，但絕大多數(shù)中央對手方并未因雷曼兄弟的破產(chǎn)而受到任何損失。2009年G20達(dá)成共識要求對場外衍生品市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并推進(jìn)場外衍生品的集中清算機制。

目前國內(nèi)上海清算所已經(jīng)開展中央對手清算服務(wù)，產(chǎn)品包括外匯及其衍生品、債券、利率及部分大宗商品金融衍生品。而上海黃金交易所的國際板業(yè)務(wù)也采用了中央對手方清算機制，由其子公司上海國際黃金交易中心有限公司承擔(dān)中央對手方的角色：規(guī)定在詢價清算中，若國際會員資金不足，由上海國際黃金交易中心在清算時先行墊付詢價交易履約所需資金，相應(yīng)詢價交易仍可正常進(jìn)行清算交割。

因此，由金交所建立中央對手方清算機制，即對目前主板的詢價及其他場外黃金衍生品業(yè)務(wù)，金交所指定清算機構(gòu)成為所有買方的賣方、所有賣方的買方，從而使場外業(yè)務(wù)的對手均被替換成金交所指定清算機構(gòu)，信用風(fēng)險將集中于清算機構(gòu)。清算機構(gòu)一般可通過建立嚴(yán)格的風(fēng)控制度，比如嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度、保證金制度、持倉限額、風(fēng)險限額、詳盡的違約處理機制及定期演練等各種風(fēng)控措施，來保證市場的安全和穩(wěn)定。

這種模式可以有效降低黃金場外交易對手方信用風(fēng)險，提高凈額效率，同時降低由違約引發(fā)的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。這種模式便于監(jiān)管，也有利于黃金市場的穩(wěn)定，可以更好地發(fā)揮黃金的融資、投資等功能，從而促進(jìn)黃金衍生品市場的健康發(fā)展。