中國(guó)財(cái)富網(wǎng)訊(郭俊)從大股東、董監(jiān)高減持,再到創(chuàng)投基金股東減持,監(jiān)管層對(duì)于上市公司股份減持的管理正日趨完善。

全國(guó)兩會(huì)前夕,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“創(chuàng)投減持新規(guī)”),隨后,滬深交易所同步出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則,明確對(duì)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前股份給予差異化政策支持。

對(duì)此,多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)財(cái)富網(wǎng)表示,創(chuàng)投減持新規(guī)實(shí)質(zhì)上是推動(dòng)VC(Venture Capital)的發(fā)展,一級(jí)市場(chǎng)早期投資的上市退出問(wèn)題將因新規(guī)的發(fā)布而有所改善。對(duì)于符合條件的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言,平均退出周期將大為縮短,從而有利于創(chuàng)投基金再次投入到新的中早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中去,推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。這既是金融“脫虛向?qū)崱钡囊环N體現(xiàn),也是完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè),促進(jìn)直接融資發(fā)展的一種形式。

以36個(gè)月為界 鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資

創(chuàng)投減持新規(guī)的亮點(diǎn)在于,進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與投資期限反向掛鉤政策。

華蓋資本創(chuàng)業(yè)投資總經(jīng)理許莉?qū)χ袊?guó)財(cái)富網(wǎng)表示,反向掛鉤政策實(shí)際上是投資期長(zhǎng)短與減持節(jié)奏反向掛鉤,投資越久,減持越快,本質(zhì)上是幫助中早期基金實(shí)現(xiàn)更好地退出,鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)早期高新技術(shù)類(lèi)企業(yè)的價(jià)值投資。

“按照新規(guī),如果我持股5%,投資周期超過(guò)48個(gè)月,5個(gè)月就能減持完;投資周期36個(gè)月到48個(gè)月,10個(gè)月減持完;投資周期不到36個(gè)月的,得15個(gè)月才能減持完?！毙露Y本董事長(zhǎng)張馳對(duì)反向掛鉤政策做了細(xì)致的比較。

基于企業(yè)IPO前,不同的基金投資時(shí)間點(diǎn)存有差異,許莉認(rèn)為創(chuàng)投減持新規(guī)設(shè)置了一個(gè)年限,以鼓勵(lì)投資中早期項(xiàng)目的創(chuàng)投基金的發(fā)展。她舉例說(shuō),對(duì)于部分基金而言,雖然備案為創(chuàng)投基金,但卻是在比較晚的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入到企業(yè)上市前的投資中,那就不能夠享受到新規(guī)的政策優(yōu)惠。

“創(chuàng)投減持新規(guī)的最大不同,在于區(qū)分了36個(gè)月和48個(gè)月。作為股權(quán)投資,36個(gè)月為一個(gè)紅線(xiàn),達(dá)到36個(gè)月才能認(rèn)為是價(jià)值投資,36個(gè)月以?xún)?nèi)的,就屬于投機(jī)?！睆堮Y認(rèn)為,創(chuàng)投減持新規(guī)完善了基金投資周期36個(gè)月以上的情況,反向掛鉤政策直接表明股權(quán)投資時(shí)間越長(zhǎng),未來(lái)解禁退出政策越優(yōu)惠。對(duì)于基金而言,投資周期超過(guò)36個(gè)月屬于長(zhǎng)期投資,而這類(lèi)基金越多,越有利于支持中小創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

南開(kāi)大學(xué)現(xiàn)代管理研究所所長(zhǎng)李亞認(rèn)為,我國(guó)VC的典型架構(gòu)是“3+1+1”,即投資周期為3年,一般來(lái)說(shuō)三年即退;第四年如果行情看好,會(huì)續(xù)期1年;第五年依舊看好的話(huà),再續(xù)1年,但投資周期超過(guò)5年的就很少了。與美元基金相比,人民幣基金投資早期項(xiàng)目相對(duì)較少,更多投資Pre-IPO階段,追求快速賺錢(qián)、快速變現(xiàn),而VC作為風(fēng)險(xiǎn)投資,應(yīng)該更多地支持高科技初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展,越早投入,VC的支持就越顯得雪中送炭。

那么,反向掛鉤政策究竟欲意何為呢?證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉3月2日在答記者問(wèn)時(shí)表示,創(chuàng)投減持新規(guī)是在保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持比例等制度規(guī)則基本不變的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)際,對(duì)真正進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金給予的差異化政策支持。

高莉指出,反向掛鉤機(jī)制有四個(gè)特點(diǎn):一是為引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金精準(zhǔn)支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,僅當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金所投資早期中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行后,創(chuàng)業(yè)投資基金方可享受反向掛鉤政策;二是為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金更多支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,僅當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金投資“早期中小企業(yè)”和“高新技術(shù)企業(yè)”金額占比達(dá)50%以上方可享受反向掛鉤政策,同時(shí)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況,針對(duì)政策發(fā)布前后的創(chuàng)業(yè)投資基金采取不同認(rèn)定條件;三是為倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念,將投資滿(mǎn)36個(gè)月作為分界線(xiàn),真正體現(xiàn)解禁期與投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤機(jī)制;四是為既便利創(chuàng)業(yè)投資基金退出,又避免對(duì)市場(chǎng)造成影響,一方面通過(guò)調(diào)整集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易環(huán)節(jié)的減持節(jié)奏實(shí)施反向掛鉤政策;另一方面減持比例、大宗交易受讓方持股期限要求不變,謹(jǐn)防大比例“集中減持”和“過(guò)橋減持”。

加速VC退出 促進(jìn)直接融資發(fā)展

李亞表示,創(chuàng)投減持新規(guī)的核心是加速VC的退出,即針對(duì)“募投管退”中的“退”進(jìn)行了加速度。與此前的大股東、董監(jiān)高減持政策相比,VC的退出速度加快了約3倍,原來(lái)需要3年退完,現(xiàn)在1年左右就能退完。

“原來(lái)對(duì)大股東、董監(jiān)高減持,是限制政策,不讓快點(diǎn)退,但對(duì)于同樣是股東的VC,新規(guī)是鼓勵(lì)快點(diǎn)兒退?！崩顏啽硎?股東減持的監(jiān)管對(duì)象進(jìn)一步細(xì)化到了創(chuàng)投基金股東層面,對(duì)大股東減持的監(jiān)管漏洞正不斷被填補(bǔ)。

為什么要加快VC“退”的速度?

李亞認(rèn)為原因在于近三年中國(guó)VC行業(yè)出現(xiàn)的“資本寒冬”,一方面是企業(yè)找VC融資變得困難,另一方面是VC募資變得困難。而募資變得困難,和VC的退出不那么“順暢”有很大關(guān)系。VC也需要找LP(有限合伙人)拿錢(qián),但LP們的錢(qián)退不出來(lái),就像買(mǎi)股票一樣,若被“套牢了”就沒(méi)有錢(qián)去投資新的基金。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),李亞認(rèn)為,創(chuàng)投減持新規(guī)解決的一個(gè)重要問(wèn)題是VC的募資問(wèn)題,他將此看作是“資本寒冬”里的一把火。

許莉指出,從國(guó)家層面,創(chuàng)投減持新規(guī)本質(zhì)上是鼓勵(lì)中早期創(chuàng)投基金把資本投向中早期的高新創(chuàng)業(yè)企業(yè),這是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),提升國(guó)家創(chuàng)新力的源泉;從創(chuàng)投層面,投資人都希望“快進(jìn)快出”,創(chuàng)投減持新規(guī)幫助中早期股權(quán)投資基金縮短投資周期,讓它們能夠盡早退出,讓投資人、LP更好地實(shí)現(xiàn)回報(bào)的同時(shí),鼓勵(lì)更多的基金、投資人、LP進(jìn)入中早期基金。

從金融體制改革的角度來(lái)講,李亞指出,當(dāng)前中國(guó)金融體系中VC占比不合理,間接融資占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于直接融資。VC屬于直接融資的范疇,創(chuàng)業(yè)減持新規(guī)出臺(tái)也是促進(jìn)直接融資發(fā)展,他相信,未來(lái)國(guó)家還會(huì)出臺(tái)一系列政策刺激VC發(fā)展,比如稅收減免政策。

而就在全國(guó)兩會(huì)上,“將創(chuàng)業(yè)投資、天使投資稅收優(yōu)惠政策試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國(guó)”等被寫(xiě)入總理的政府工作報(bào)告。

行業(yè)發(fā)展仍需多方推動(dòng) 市場(chǎng)期待“組合拳”

談及創(chuàng)投減持新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響,許莉持完全擁抱的態(tài)度,她坦言,華蓋資本是典型的VC,以中早期投資為主,其中高新企業(yè)占據(jù)80%左右,無(wú)論是投資階段還是項(xiàng)目選擇,都與政策相吻合。許莉認(rèn)為,投資中早期項(xiàng)目,“高新”近乎是標(biāo)配?！爸性缙谄髽I(yè)一定要有核心競(jìng)爭(zhēng)力,有能夠在未來(lái)快速增長(zhǎng)的能力,而高新技術(shù)無(wú)疑是一個(gè)重要支撐?！痹S莉說(shuō)。

春曉資本創(chuàng)始合伙人何文表示,創(chuàng)投減持新規(guī)反映了國(guó)家對(duì)于早期創(chuàng)新投資的鼓勵(lì)和支持,對(duì)于縮短早期投資基金的退出期限有非常積極的意義,引導(dǎo)專(zhuān)注于早期投資的基金向技術(shù)創(chuàng)新方向傾斜。

張馳認(rèn)為,在實(shí)際操作層面,僅就創(chuàng)投減持新規(guī)這一單一政策而言,雖利好VC發(fā)展但其現(xiàn)階段的市場(chǎng)影響有限。按照新規(guī)規(guī)定,當(dāng)VC投資“早期中小企業(yè)”和“高新技術(shù)企業(yè)”金額占比達(dá)50%以上方可享受反向掛鉤政策。也就是說(shuō),若想享受這個(gè)優(yōu)惠政策,早期項(xiàng)目投資在整個(gè)基金中的占比需達(dá)到50%以上,例如一個(gè)10億規(guī)模的基金,至少有超5億元投資于早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)。而事實(shí)上,大多數(shù)基金為求穩(wěn)實(shí)施的是混合投資策略,既投早期項(xiàng)目也投成熟期項(xiàng)目,因此能享受優(yōu)惠政策的基金恐不多。“其實(shí)只要企業(yè)能上市,對(duì)于退出,哪怕遲幾個(gè)月,基金也愿意等?！睆堮Y說(shuō)。

李亞也指出,反向掛鉤政策實(shí)施的一個(gè)關(guān)鍵是企業(yè)的上市時(shí)間。如果高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市規(guī)則沒(méi)有變化,上市難的現(xiàn)狀沒(méi)有改變,那么創(chuàng)投減持新規(guī)的影響面就較小。

“基金最關(guān)心的是,能不能讓所投的優(yōu)質(zhì)企業(yè),但是不符合我國(guó)現(xiàn)行公司上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè),也能夠在國(guó)內(nèi)上市?；饌冏钔纯嗟氖恰瞬涣恕?而不是‘退得慢’,能快一點(diǎn)退雖好,但是不解渴。”李亞說(shuō)。

據(jù)清科私募通統(tǒng)計(jì),2017年中外創(chuàng)投市場(chǎng)共發(fā)生1420筆VC退出交易,其中IPO退出占比為33.1%,是最主要的退出方式。而IPO提速,意味著私募股權(quán)投資退出將更為“順暢”。

對(duì)于如何推動(dòng)VC發(fā)展,李亞認(rèn)為,政策的制定、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、LP的退出等方面都有大量的工作要做。比如說(shuō),政策層面,有沒(méi)有可能針對(duì)新興的互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的上市設(shè)置一個(gè)板塊,而此板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)將是全新的標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為,未來(lái)的趨勢(shì)是模仿美國(guó)納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn),他稱(chēng)之為“中國(guó)資本市場(chǎng)的納斯達(dá)克式轉(zhuǎn)型”。

此外,李亞建議,機(jī)構(gòu)要提高圍繞“募投管退”提高自身的能力,尤其要提高投后管理水平。當(dāng)前的人民幣基金機(jī)構(gòu)更多的是從外部找第三方來(lái)進(jìn)行投后管理,這也恰恰證明機(jī)構(gòu)投后管理的缺失。