5月以來,債券違約、發(fā)行遇冷、取消潮再現(xiàn)……對信用風險的擔憂正在資本市場掀起波瀾。
“借錢是要還的,融資收緊是趨勢,不要指望借新還舊?!睒I(yè)內人士指出,近期違約事件頻發(fā),市場風險偏好快速下行,信用債發(fā)行也明顯受到影響,債券發(fā)行取消或失敗的現(xiàn)象正加速出現(xiàn),在融資收縮與存量債務到期的疊加壓力下,未來或許還將有更多的“裸泳者”出現(xiàn)。
風險傳導至一級市場
5月21日,債券市場迎來了本月第4只債券違約,當日“17滬華信SCP002”未能按期足額償付本息,構成實質性違約。此前,11凱迪MTN1、15中安消、16富貴01已先后違約。進一步看,年初至今,債券市場已有18只債券違約,其中凱迪生態(tài)、中安消、富貴鳥、上海華信、神霧環(huán)保和億陽集團均為新增違約主體,且均為上市公司或上市公司大股東,而這些新增違約主體出現(xiàn)的時間多半是在5月份。
隨著上述違約事件密集發(fā)生,市場對信用風險的擔憂情緒明顯升溫,并進一步傳導至債券一級發(fā)行市場。
同樣在5月21日,東方園林公告稱,公司原計劃發(fā)行不超過10億元的公司債,但最終發(fā)行規(guī)模僅0.5億元,借新還舊算盤落空,且3年期AA+級的票面利率高達7%,大幅高于中債估值水平。
東方園林發(fā)債遇冷的消息刷爆機構圈,但這并不是孤例。僅本周前兩個交易日,就有蘇州新建元控股集團有限公司、天津海泰控股集團有限公司、北京高能時代環(huán)境技術股份有限公司3家公司發(fā)布了取消債券發(fā)行的公告。
申萬宏源證券的數(shù)據(jù)顯示,今年截至5月21日,全部取消或失敗發(fā)行的企業(yè)債、公司債、短融、中期票據(jù)及定向工具規(guī)模合計為1552億元,其中建筑行業(yè)占比最高,合計取消或發(fā)行失敗規(guī)模為291億元,占全部取消或失敗發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債的19%,占比較去年上升7%。
另據(jù)東吳證券統(tǒng)計,截至5月11日,今年以來取消或推遲發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布集中在制造業(yè)、建筑業(yè)、綜合和房地產(chǎn)業(yè),取消或推遲發(fā)行的只數(shù)均在25只以上,在各個行業(yè)中的占比合計達到72%。
市場人士指出,信用風險加速上升的背景下,信用債發(fā)行也逐漸受影響,尤其這一輪債券違約主體以民營企業(yè)為主,民營企業(yè)發(fā)債融資的難度明顯加大;另一方面,隨著市場風險偏好下行,市場對于持有信用債,尤其是偏低等級的信用債整體持謹慎態(tài)度,對中低等級信用債的需求進一步降低,情緒的持續(xù)發(fā)酵加大了信用風險溢價上行程度和持續(xù)時間。
事實上,即便是資質較好、評級較高的發(fā)行人,面臨的融資成本也明顯抬升。國泰君安證券分析稱,上周發(fā)行規(guī)模超10億元的信用債數(shù)量為31只,有18只債券發(fā)行利率明顯高于中債估值,其中非銀金融和醫(yī)藥生物行業(yè)估值明顯偏高;發(fā)行利率低于中債估值的債券有11只,均為AAA級債券。
比如,發(fā)行人同為中央國有企業(yè),18綠城房產(chǎn)CP004、18中航租賃SCP004發(fā)行利率分別高于估值62BP、50BP,發(fā)行主體是民營企業(yè)的18康美SCP003,發(fā)行利率則大幅高于估值116BP。
“再融資”成關鍵
對信用風險的擔憂情緒升溫,導致一級市場“嫌貧愛富”、“嫌長愛短”的特征更為明顯,而從另一個角度看,近期債券違約和再融資不暢之間隱約形成了負反饋的鏈條。
“今年信用違約的主要驅動因素是再融資壓力的增大,比如盾安集團2018年5月短融取消發(fā)行,直接導致了集團債務違約壓力的上升;而中安消在2016年之后,就再無新債發(fā)行?!焙MㄗC券姜超團隊表示。
姜超指出,過去幾年違約事件不多,很大程度上歸功于影子銀行的大發(fā)展,很多企業(yè)可以靠借新還舊續(xù)命。但從2018年開始,隨著資管新規(guī)頒布,影子銀行監(jiān)管加強,非標融資全面萎縮,過去兩個月的信托、委托貸款全面負增長,這就意味著靠影子銀行融資的企業(yè)舉債將難以為繼。這意味著,對企業(yè)而言,如果債務出現(xiàn)嚴重問題,不要再指望靠借新還舊續(xù)命,要么砸鍋賣鐵,要么就要考慮破產(chǎn)違約。
然而,隨著信用風險持續(xù)釋放,市場風險偏好降溫,一些企業(yè)融資難融資貴的問題凸顯,再疊加債務到期高峰,再融資不暢可能繼續(xù)催化信用風險事件的誕生。
“對于產(chǎn)業(yè)債,今年以來發(fā)生信用風險或違約的企業(yè)大多具有以下幾個特點:均為民企,都存在積極擴張的投資行為且對籌資活動現(xiàn)金流的依賴性較高,大都面臨集中償債壓力且再融資不暢?!睎|方證券固收研究潘捷團隊表示。
天風證券固定收益首席分析師孫彬彬指出,本輪違約潮是在去杠桿和強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的,違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。當金融環(huán)境轉向去杠桿、強監(jiān)管時,一方面,投資者的風險偏好明顯下降,對風險的防范心理大幅提高,更加關注和思考“誰在裸泳”,債券市場融資通道明顯收緊;另一方面,監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標通道,非標轉標過程中,非標債務滾續(xù)難度上升,企業(yè)需要依靠表內或者自身經(jīng)營現(xiàn)金流對接到期債務。
潘捷團隊認為,在再融資趨緊的背景下,未來兩年債券回售與到期規(guī)模較大進一步加大了再融資向信用風險的傳導。據(jù)其統(tǒng)計,2018年債券到期與回售規(guī)模合計5.49萬億元,2019年到期與回售規(guī)模合計4.76萬億。2018-2019年到期的信用債中,發(fā)行人為民企的債券只數(shù)占比18%,主體評級為AA或AA以下的債券只數(shù)占比39%。這部分主體在目前的金融環(huán)境中,面臨較大的資金周轉壓力,需警惕融資鏈條斷裂引發(fā)的信用風險。
風險仍未出清
機構分析稱,在宏觀經(jīng)濟增速有下行壓力、金融嚴監(jiān)管和去杠桿持續(xù)推進的背景下,企業(yè)經(jīng)營狀況惡化是信用違約的重要原因,信用收縮下再融資壓力加大或是信用風險加速暴露的導火索。往后看,未來低評級信用債可能將越來越難發(fā)行,由此信用風險并未出清,而需求也會逐漸向短久期、高評級集中。
天風宏觀宋雪濤指出,未來一段時間,“寬貨幣+結構性緊信用、降準+加息”的政策組合將是未來的主旋律,打破剛兌、出清僵尸企業(yè)將更加常見。因此,預計民營企業(yè)信用風險的相對集中暴露未來還將持續(xù)。
平安證券同時指出,融資環(huán)境將在較長一段時間內持續(xù)收緊。上周發(fā)改委、財政部發(fā)布關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知,也將進一步規(guī)范實體企業(yè)過度舉債行為,投資機構也應對發(fā)債企業(yè)的財務可持續(xù)性進行分析,做好風險摸排工作,理性謹慎投資。
“金融強監(jiān)管難放松,水位還將持續(xù)降落,未來或許還將有更多的‘裸泳者’出現(xiàn),建議重點關注表外杠桿高、融資渠道明顯收窄的主體。”孫彬彬稱。
不過,市場人士也普遍認為,目前市場對信用事件的準備程度越來越充分,投資者的信用識別體系更為完善,信用事件對整體債市的影響將進一步降低,信用風險整體依然可控。
國泰君安證券固收覃漢團隊即指出,在信用債市場充分發(fā)展的當下,一方面,信用違約事件已經(jīng)屢見不鮮,近期違約高發(fā)無非是數(shù)量有所增長,從性質上來說本輪信用風險相比較于2017年民企信用風險并未發(fā)生質的變化;其次,當前市場信用研究愈發(fā)細化,不同主體、不同行業(yè)、不同企業(yè)性質之間的信用利差已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化和風險隔離,信用風險對估值造成沖擊的傳染性不高。因此,當前民企的集中違約并不會造成系統(tǒng)性沖擊。
光大證券進一步指出,從長遠來看,少量有序違約對建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制、充實評級違約率數(shù)據(jù)庫均有積極意義,也是對現(xiàn)有制度規(guī)范、機構和市場參與者行為的自我校驗,有利于市場長遠健康發(fā)展。
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