9月份，市場(chǎng)出現(xiàn)探底回升走勢(shì)，反彈的背后是積極因素的不斷積累。即將到來的十月是否值得期待？本期特邀請(qǐng)興業(yè)證券策略分析師王德倫，招商證券首席策略分析師張夏和華創(chuàng)證券首席策略分析師王君進(jìn)行分析。

　　積極因素不斷積累

　　中國(guó)證券報(bào)：9月份A股出現(xiàn)探底回升走勢(shì)，市場(chǎng)存在哪些積極因素支撐反彈？

　　張夏：第一，政策逐漸轉(zhuǎn)暖，進(jìn)入九月份后，政府對(duì)于消費(fèi)、科技等領(lǐng)域的政策逐步增多，包括研發(fā)支出抵扣比例提高、個(gè)人所得稅改革等措施均相繼落地。預(yù)計(jì)未來還會(huì)有更多的政策利好。

　　第二，外資流入不斷增加。伴隨著MSCI正式納入A股，外資配置A股的比重不斷提高。MSCI指數(shù)建議自2019年開始將A股大盤指數(shù)權(quán)重因子提升至20%，富時(shí)羅素宣布將A股納入，如此一來不僅有更多長(zhǎng)線增量資金流入A股，也將會(huì)繼續(xù)提高A股在全球的關(guān)注度。

　　第三，A股自身業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，估值處在歷史最低區(qū)間。

　　王德倫：可以分國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)維度分析當(dāng)前A股市場(chǎng)存在的積極因素。

　　從國(guó)內(nèi)來看存在政策趨暖和估值低優(yōu)勢(shì)兩方面積極因素。一方面是政策漸漸趨暖，后續(xù)還存在改革開放40周年帶來的新一輪政策改革預(yù)期；另一方面，A股估值低優(yōu)勢(shì)凸顯，目前全部A股市盈率13.81倍，明顯低于其2000年以來的歷史均值24.7倍，市凈率為1.64倍，明顯低于其2000年以來的歷史均值2.95倍。

　　外部也存積極因素，外資持續(xù)流入A股。隨著A股納入全球資金配置的重要參考指數(shù)，增量海外資金加入A股市場(chǎng)可期。

　　王君：10月份A股市場(chǎng)階段性企穩(wěn)可以期待。一方面，在“穩(wěn)杠桿、再平衡”的政策基調(diào)下，當(dāng)前處于庫存周期下行過程中的緩和期。這一階段的特征是需求和流動(dòng)性邊際改善，價(jià)格剪刀差回落放緩，信用利差缺口開始收窄。另一方面，前期影響市場(chǎng)的利空因素逐步衰竭。不確定因素仍在，但風(fēng)險(xiǎn)在降低，對(duì)市場(chǎng)的影響在減弱。美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)的相關(guān)性在走弱，國(guó)內(nèi)央行的貨幣政策空間在打開。最后，也是最重要的，決定本輪市場(chǎng)反彈成色的核心因素是增量資金入市。既包括進(jìn)一步金融開放：MSCI擴(kuò)容，富時(shí)羅素納入A股，滬倫通等帶來的外資增量資金；也包括國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)加倉等季節(jié)性效應(yīng)。利空的衰竭與利好的累積指向10月A股市場(chǎng)“賺錢效應(yīng)”不減，是年內(nèi)非常好的反彈窗口。

　　外資持續(xù)流入改變投資邏輯

　　中國(guó)證券報(bào)：外資的流入將在哪些方面影響市場(chǎng)？

　　王德倫：外資的流入將在短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面影響A股市場(chǎng)。短期影響體現(xiàn)在改善市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)流動(dòng)性上。2018年以來A股市場(chǎng)在內(nèi)部去杠桿，外部因素?cái)_動(dòng)下表現(xiàn)低迷，但是外資在全球資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)下持續(xù)看好A股市場(chǎng)，資金持續(xù)流入A股，這直接改善市場(chǎng)情緒，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且在市場(chǎng)交易規(guī)模逐漸萎縮的環(huán)境下成為改善市場(chǎng)流動(dòng)性的重要積極因素。長(zhǎng)期影響則體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，直接促進(jìn)A股國(guó)際化進(jìn)程。目前海外資金在A股的持股占比已經(jīng)接近了公募基金，成為了A股的新力量，極大促進(jìn)了中國(guó)與全球資本市場(chǎng)的融合；其次，推動(dòng)A股市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)從“機(jī)構(gòu)-散戶”發(fā)展到“內(nèi)部機(jī)構(gòu)-海外機(jī)構(gòu)-散戶”的變化。提高市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度，促進(jìn)市場(chǎng)博弈格局轉(zhuǎn)變，交易風(fēng)格從機(jī)構(gòu)和散戶之間的博弈逐漸轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)之間的博弈；最后，在市場(chǎng)化監(jiān)管理念下，外資的不斷流入會(huì)激勵(lì)監(jiān)管層推出更完善、更成熟的監(jiān)管制度。

　　投資者可以從外資投向上借鑒長(zhǎng)線投資價(jià)值投資理念，投資高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的布局策略。外資往往基于價(jià)值投資理念投資新興市場(chǎng)核心資產(chǎn)來獲取長(zhǎng)期超額收益，外資投資臺(tái)積電就是一個(gè)十分經(jīng)典的案例。因此中國(guó)投資者應(yīng)該學(xué)習(xí)外資基于“放長(zhǎng)線”的價(jià)值投資理念，投資高性價(jià)比核心資產(chǎn)的布局策略來“釣大魚”，把握中國(guó)核心資產(chǎn)帶來的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

　　張夏：外資持續(xù)流入，對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，A股成功入富，將給A股繼續(xù)帶來近千億增量資金，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持；第二，外資大規(guī)模流入有利于提振低迷的市場(chǎng)情緒，助力A股市場(chǎng)反彈；第三，外資重倉的金融、消費(fèi)行業(yè)及各行業(yè)龍頭有望繼續(xù)受益，隨著外資流入規(guī)模擴(kuò)大，這些優(yōu)質(zhì)龍頭的籌碼會(huì)不斷向外資集中；第四，從長(zhǎng)期來看，外資將改善A股的投資者結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)價(jià)值投資回歸并有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)率。目前A股投資者仍是以散戶和一般法人為主的格局，外資持A股比例在近一年持續(xù)提升，截至2018年6月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持股規(guī)模達(dá)1.28萬億元，占同期A股流通股市值的比例高達(dá)3.18%，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍得到壯大。同時(shí)外資作為價(jià)值投資者，其持股相對(duì)穩(wěn)定，有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)率。

　　對(duì)投資者而言，可以參考外資的“精選龍頭，兼顧價(jià)值與成長(zhǎng)”策略，著重配置行業(yè)龍頭。

　　王君：入富的意義與入摩類似，外資涌入已成為A股市場(chǎng)邊際上的重要投資者，影響力連續(xù)提升，促使A股市場(chǎng)波動(dòng)率、換手率得到一定收斂，國(guó)際聯(lián)動(dòng)性也在加強(qiáng)。

　　從行業(yè)配置來看，外資投資者整體風(fēng)格上趨同，青睞低估值且具備成長(zhǎng)性的藍(lán)籌股，關(guān)注基本面和中長(zhǎng)期的發(fā)展。今年以來，北上資金重點(diǎn)布局仍在以醫(yī)藥生物、家用電器為代表的大消費(fèi)龍頭，因此，即使是備受外資青睞的消費(fèi)板塊，也需要根據(jù)利潤(rùn)良莠進(jìn)行區(qū)分。

　　隨著外資的進(jìn)入，A股的投資邏輯開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，由以往重題材炒作轉(zhuǎn)向了重業(yè)績(jī)看發(fā)展，深度挖掘上市公司基本面，這也將是未來A股長(zhǎng)期發(fā)展的方向。

　　十月行情可期

　　中國(guó)證券報(bào)：十月行情是否值得期待？

　　王君：就10月份而言，政策托底、信貸環(huán)境修復(fù)、企業(yè)盈利階段性企穩(wěn)，龍頭企業(yè)的資金壓力得到舒緩，這些積極因素的累積效應(yīng)有利于市場(chǎng)指數(shù)估值修復(fù)。從資金博弈的角度看，四季度A股市場(chǎng)存在明顯的加倉和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。行業(yè)配置方面，穩(wěn)健與成長(zhǎng)平衡的配置思路應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守，關(guān)注波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間的匹配建議關(guān)注受益于政策對(duì)沖，估值較低的周期行業(yè)，銀行、鋼鐵、建筑建材性價(jià)比高；另一方面，建議關(guān)注ROE增長(zhǎng)更具穩(wěn)定性的計(jì)算機(jī)和核心軍品行業(yè)。從風(fēng)格因子的角度看，7月以來的市場(chǎng)變化仍會(huì)主導(dǎo)10月行情。價(jià)值、低估值、高貝塔、大市值因子優(yōu)勢(shì)延續(xù)。從專題研究角度出發(fā)，在財(cái)政發(fā)力預(yù)期之下，制造業(yè)增值稅結(jié)構(gòu)性減稅預(yù)期以及基建產(chǎn)業(yè)鏈潛在機(jī)會(huì)最大；中長(zhǎng)期在政策轉(zhuǎn)向科技立國(guó)，核心技術(shù)自主可控龍頭在改革開放40周年關(guān)口或?qū)⒂瓉韽拇蠡鸬浇Y(jié)構(gòu)性稅收優(yōu)惠在內(nèi)的諸多措施的支持，以自主可控為代表的科技成長(zhǎng)板塊料將是秋季反彈過程之中彈性最大的領(lǐng)域。

　　張夏：10月份市場(chǎng)有望延續(xù)反彈趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)階段性落地，政策逐漸轉(zhuǎn)暖，外部風(fēng)險(xiǎn)落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際改善。

　　主要的思路有兩個(gè)，首選大眾消費(fèi)龍頭。配置理由在于五點(diǎn)：

　　第一，精準(zhǔn)扶貧力度加大，個(gè)稅方案改革落地。我們測(cè)算國(guó)開行及農(nóng)發(fā)行今年精準(zhǔn)扶貧貸款較去年有望增加5000億元，個(gè)稅改革方案對(duì)工薪階層減稅近2000億，個(gè)稅改革中附加抵扣落地后，個(gè)稅改革減稅幅度有望更大。以上方案利好大眾品消費(fèi)。

　　第二，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化而非減少消費(fèi)，此前我們看到社會(huì)零售商品增速回落明顯，但是根據(jù)數(shù)據(jù)拆分，汽車、家居、裝潢等與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)消費(fèi)對(duì)消費(fèi)拖累較大。今年以來，食品飲料、化妝品、金銀珠寶、日用品、醫(yī)藥、紡織服務(wù)、旅游等消費(fèi)同比繼續(xù)回升。

　　第三，盈利能力繼續(xù)改善。大眾品上市公司公司整體毛利率提升，ROE不同程度提升。

　　第四，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)基本終結(jié)，過去兩個(gè)月機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉大眾消費(fèi)，被動(dòng)配置外資大舉加倉，持倉結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　第五，估值水平回落至合理區(qū)間。

　　次選科技龍頭，配置理由在于：科技板塊年內(nèi)盈利能力承壓，但是2019年開始，伴隨著5G建設(shè)提速，云計(jì)算快速發(fā)展、國(guó)產(chǎn)化提速，政府支持力度加大、明年開始科技板塊內(nèi)生增長(zhǎng)有望迎來三年上行周期。并購下行接近尾聲，政策重新開始支持兼并重組，有望開啟三年并購上行周期。

　　王德倫：除政策趨暖和估值低優(yōu)勢(shì)兩個(gè)方面積極因素之外，十月份開始的A股“愛在深秋”日歷效應(yīng)也是值得期待的。根據(jù)興業(yè)證券策略組歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，從2003年到2017年15年內(nèi)“十一”前兩周、“十一”后兩周和“十一”后一個(gè)月這三個(gè)時(shí)間段分別獲得正收益的年份占比分別是47%、60%和67%，收益率中位數(shù)分別是-0.14%、2.02%和1.93%。因此從當(dāng)前A股市場(chǎng)來看有反彈機(jī)會(huì)，在一波三折的2018年權(quán)益市場(chǎng)中，投資者應(yīng)當(dāng)降低預(yù)期收益率，有反彈盡早參與，避免成為最后的買單者，國(guó)慶前是布局調(diào)倉的較好時(shí)點(diǎn)。

　　概括來講投資布局思路是關(guān)注反彈的同時(shí)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。具體來看，站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，短期布局三季度末的反擊下半場(chǎng)正當(dāng)時(shí)。隨著政策底部、估值底部逐步清晰，投資者應(yīng)該趁著風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性否極泰來，布局“反擊”下半場(chǎng)，主要關(guān)注兩個(gè)維度：第一，“科技基建”以計(jì)算機(jī)(自主可控、云計(jì)算等龍頭)、通信(5G)、軍工(航空航天)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等過去核心關(guān)鍵技術(shù)能力建設(shè)的短板方向；第二，關(guān)注低估值的核心資產(chǎn)。但是考慮到近期市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)較明顯反彈，且由于內(nèi)部全部A股盈利底部未到，外部擾動(dòng)因素仍存，新興市場(chǎng)的匯率沖擊尚未結(jié)束，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨時(shí)惡化，因而投資者應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。